#金瑞期货有色研究报告
文章来源/金瑞期货研究所
撰写人/王思然（F0258249 Z0001964）李丽（F3048828 Z0010698）龚鸣（F3051978）高维鸿（F3061309）
电话/0755-82705424
金融属性主导下，铜的定价逻辑再讨论：传统认知下铜兼具商品属性和金融属性，溯本追源，我们对铜的金融属性进一步拆分：一是经济增长相关，二是货币属性。货币属性主要受以下三个要素影响：利率，汇率和通胀预期。疫情之下全球流动性泛滥，美国货币增速更是创出了历史新高，带来了较强的通胀预期，货币属性以及商品属性共同推高了今年的铜价。我们通过对二者趋势的分析，来描绘铜价运行的轨迹。
宏观线索下的铜价：美国是货币属性的主要影响者，明年美国经济有望在2-3季度之间恢复到疫情前水平，货币及财政政策逐渐小幅收紧。在此之前全球流动性会依旧充裕，通胀预期仍强。中国经济当前已经恢复至潜在增速之上，经济有望在明年1-2季度见顶。因此明年上半年，尤其是1季度，通胀预期加中国经济改善，铜价可能仍然会有较强支撑。
供需修复性改善，商品属性下的矛盾不为突出：基准情形下，明年全球精铜过剩12万吨。低基数下的供应将放量，明年全球铜矿生产复苏、新投和扩建项目将释放可观的增量（96万或5%），综合考虑到精矿补库、再生铜供应增加等因素，最终带来精铜增量约76万吨或3%。境内外经济修复带来明年铜需求增长6%，景气度将前高后低。其中境内投资类需求温和增长、消费类需求高景气度，境外产业链修复带来补库，且出口可以作为观察境内外消费趋势与结构的重要窗口。其中，境内外铜需求短期受“新能源”赛道提振，约增26万吨或1%。
易形成预期差的核心变量：1、疫苗进程关系到经济修复，进而影响政策决策，当前普遍预期发达国家在Q1完成接种，Q2-Q3逐渐实现全民免疫，解除对经济的负面影响，关注因接种不足导致的预期差；2、拜登时代下国际局势短期缓和，长期战略遏制不变，关注潜在预期差：背道而驰的中美关系再度紧张；3、2021年精铜基准预期下小幅过剩（12万或0.5%），但废铜增加形成消费替代及国内产业主动去库，或将放大过剩量，令表观消费走差。
铜价的基准判断：2021年铜价将继续在货币属性与商品属性的拉扯间一决高低，明年上半年，尤其是1季度，通胀预期加中国经济改善下，LME铜可能会上涨至9000美金/吨，极端情况下可能更高。而后中国经济回落，但全球流动性仍强，铜价延续高位震荡。下半年随着流动性的显著回落，通胀预期下降，商品属性和货币属性共同带动铜价回落，底部可能在6500美金。国内主力合约对应区间48000-66000元/吨。
风险提示：疫情演变，疫苗推出节奏，中美关系，全球政策变化等都会导致以上基准情景的大幅变化，届时需要及时修正。
过去几年铜的金融属性逐渐淡化，今年疫情以来货币超发创历史记录，金融属性，特别是通胀预期导致了抗通胀功能强的有色金属的上涨。因此我们有必要再次完善铜的定价逻辑，研究关键变量的趋势对价格的指引，从而勾勒出价格运行的轨迹。
1.1 铜的定价逻辑再探讨
1.1.1 商品的金融属性分为经济增长和货币属性
何为商品的金融属性？一般而言以贵金属、有色金属等为代表的大宗商品，因其价值高、使用广泛、易于流通和储存，其价格受宏观经济及金融市场变化的影响很大，市场将这一特点归结为金融属性，与受商品自身供需影响的商品属性相区别。
溯本追源，我们对金融属性进一步拆分：一是经济增长，二是货币属性。经济增长对应于需求的改善，中国是拉动全球铜消费增长的的龙头，而铜分布广泛，与中国宏观经济波动高度相关，因此铜价表现出与全球、特别是中国宏观经济增长方向上高度一致的特点。这是铜金融属性的一个方面。另外一方面在于货币属性。历史上黄金、白银、铜等都作为过货币在全球广泛使用，近来年随着纸币的发明，这些金属逐渐退出了历史货币的舞台，但因其短期内供应和需求弹性都较小、资源相对稀缺、便于流通和储存，这决定了这些商品具备部分货币的功能，仍然具备较强的货币属性。
1.1.2 大宗商品货币属性的本质在其名义价格与纸币币值的比较
货币属性的本质在该商品名义价格与纸币币值的比较。影响纸币币值的无非是利率，汇率以及纸币数量变化带来的通胀预期。利率是持有商品的时间成本，且利率变化会降低生产成本、刺激需求，因此商品价格跟利率本身是负相关。但同时利率和铜价都是宏观经济增长的因变量，二者也会经常正相关。简单来看商品以美元计价，因此商品价格跟美元汇率负相关。实际上美元与商品的关系更复杂，二者既是自变量和因变量的关系，同时都是全球货币政策及经济变化的因变量。最后一个是通胀预期。这里的通胀预期并非广义的CPI或者PPI的上升，而是某些资产类别的上涨带来的通胀预期。近来年学术界也一直有观点认为货币的政策目标不应该只盯着广义的通胀，而应该把某些特定资产的通胀纳入进来。因此我们选择用货币增速而不用CPI或者PPI，更能体现通胀预期。当货币增速明显高过于经济增速，市场会担忧通货膨胀，资金需要寻求避风港来规避通胀的风险；而一旦货币政策收紧，货币增速回落，通胀预期回落，资金就会逃离这个避风港。铜的供需短期内都不受价格影响，因此担忧通胀的资金会阶段性买入铜，既不担心价格上涨刺激供应的快速回升，也不担心价格太高抑制了消费，因此铜具备较强的抗通胀的货币属性。
商品属性方面则是研究供需，通过研究铜的需求前景，并结合铜矿及冶炼的成本分布来定价。定价过程一般分成四步，第一是了解定价周期，定价周期是产能周期与商品储存周期的最小值，铜因为铜矿产能周期和电铜储存周期都较长，因此定价周期也较一般商品长很多。第二是研究成本分布，即不同价格（利润）下潜在的产量。第三是研究未来需求变化，第四是根据需求和成本来定价。供需仍然是铜定价的核心，金融属性中的宏观经济增长通过影响需求进而影响供需和铜价；而货币属性中汇率和利率的变化也会通过影响全球铜矿成本、需求等，最终影响到全球铜的供需，进而影响铜价；通胀预期最为特殊，跟商品供需没有直接关系，而是体现为货币超发下对资产贬值的担忧，导致额外的抗通胀的投机需求的增加。通胀预期会显著放大铜价的波动。以上特征构成了铜定价的基本逻辑。
1.2 关键变量捕捉
今年以来，纵观铜价全年的走势可谓气势如虹，先有中外疫情发酵引发全球衰退风险，商品属性主导的铜价自年初6343美元高点，快速回落32%至4318美元。后有主要经济体释放超额流动性，铜价逻辑迅速切换至货币属性为主导，随着中外经济的复苏走出低谷，叠加超预期的供应端疫情干扰，铜价自低点反弹至当前的7850美金，反弹幅度达82%，铜价表现不仅收复失地，更是远超预期。纵观关键变量，我们将聚焦在宏观经济线索、疫情与疫苗、中美关系及铜平衡表变量上。
疫情VS疫苗，影响经济增长：疫情爆发与反复、疫苗的诞生，关系到实体的封锁与复工，影响经济增长斜率。疫情爆发初期，市场恐慌情绪高涨，经济衰退风险陡增。进入四季度，各国疫苗研制有了突破性的发展，发达国家开始陆续进入大规模接种阶段，市场对经济修复的预期做出了向上调整。而经济修复的实际情况，又会影响政策制定。因此，经济与政策的再平衡，是我们关注的重要宏观经济线索。
宏观经济线索，政策与经济的再平衡：中外在疫情最危机的时候，释放了大量的流动性，美国的M2同比增速从年初的6.8%拉升至当前的24%，中国的M2从年初的8.4%拉升至10.7%，欧洲则从年初的5.5%，拉升至当前的10.5%。大规模的货币投放造成了流动性的充裕。纾困政策和资金的到位，舒缓了经济的崩溃，中外经济体开始了复苏之路。疫苗逐渐普及后，经济修复至预期水平，政策就难言再宽松了，甚至是逐渐退出的过程，如何平衡这个影响，将成为左右市场的关键因素。
终端消费持平，表消+9%，为什么？铜价的一飞冲天，来自宏、微观的共振。微观角度来看，国内产量小幅增加且净进口大幅增加的情况下，铜库存从一季度末高点96万吨，快速回落至二季度末的59万吨，后回升至70余万吨低位。然而终端行业增速综合来看，仅收复失地。也就是说表观消费与终端消费出现了较大差异，增速来看境内表观消费+9%，终端消费0%。二者消费差114万吨，主要因素来自国内产业补库带动下铜产业库存的累计（30万吨，存在低估）、废铜折损后对电铜的替代（31万吨）及收储（30万吨）等影响。这些关键因素，在今年如何影响平衡表，明年又如何演绎，值得关注。
美国是货币属性的主要影响者，明年美国经济有望在2-3季度之间恢复到疫情前水平，货币及财政政策逐渐小幅收紧。在此之前全球流动性会依旧充裕，通胀预期仍强。中国经济当前已经恢复至潜在增速之上，经济有望在明年1-2季度见顶。因此明年上半年，尤其是1季度，通胀预期加中国经济改善，铜价可能仍然会有较强支撑。
2.1 美国仍将是铜价宏观线索的核心矛盾之一
过去几年中国宏观经济决定中国乃至全球铜需求变化方向，是决定铜价的关键矛盾。但今年情况并不一样。今年美国采取了历史未见的刺激政策，带动了全球广泛的通胀预期，在此背景下铜价获得了明显超过基本面改善前景的上涨。今年以来铜价上涨除了商品属性推动外，货币属性是更关键的因素。以黄金为例，全球史无前例的货币加财政刺激下创了历史新高。铜价基本面矛盾并不突出，但依旧创了7年多新高。为剔除货币属性，我们追踪铜金比。该比值跟中国制造业PMI拟合效果较好，好于铜价跟PMI的拟合效果。该比值今年也跟随中国经济数据的改善而录得上涨，但涨幅比铜价绝对涨幅低很多，这与铜的基本面更吻合。以黄金价格为例，今年以来我们提到的货币属性的三个方面均给金价极大支撑。
美国货币的创历史记录增长来自于美联储的宽松政策，叠加史无前例的财政刺激。货币政策方面，美联储除下调利率外，大量购买了各类资产，资产负债表快速扩张。与此同时，财政刺激空前。
美国是全球主要经济体中新冠疫情感染比例最高的国家，疫情对美国经济造成了短期难以恢复的重创。一般金融危机发生后随着财政和货币刺激的推出，经济会逐渐建立循环，信用创造功能也会恢复。但是疫情之下经济恢复程度受限，企业投资及居民消费意愿大幅下降，与之相反，储备意愿增强。一方面货币和财政刺激必须源源不断推出，以挽救濒临破坏的经济，另外一方面投资及消费意愿不足导致货币大量累计，这是美国M1、M2同比增速创记录的主要原因。我们看到M2-M1创出历史记录，显示美国经济体系内信用创造能力极弱。
当前美国经济虽在持续改善，但仍未恢复至疫情前。从分项来看，制造业因供应链未能完全恢复影响较大，从外贸数据可以看到贸易逆差大幅增加；消费已经基本恢复至疫情前，但持续性仍有赖于财政及货币刺激政策的持续支持；房地产是长久期型资产，对利率非常敏感，货币宽松以及利率下行导致新建住房销售同比创出新高。
从美国居民收入结构来看，财政转移支付的收入占比仍然在历史高位，而报酬收入虽然转正但增速仍远低于疫情前，收入增长仍然高度依赖财政政策支持。按照我们的中性假设，明年1季度开始疫苗量产并投入使用，到明年年中过半美国居民成功接种疫苗，则美国经济有望在明年2-3季度之间逐渐恢复至疫情之前的潜在增长水平。经济恢复正常后，财政及货币政策开始逐步收紧。在明年上半年经济恢复到潜在增长水平之前，因经济并未完全恢复，美国经济自身的经济及信用循环功能并未建立，货币及财政政策仍然不得不维持当前或者较为接近的力度，而不会明显收紧。这种情况下明年上半年货币政策仍会维持较快的增长幅度，全球流动性依旧异常充裕，通胀预期仍强。铜价可能仍然会有较强支撑。
2.2 中国宏观因素决定铜价的2021不会是2010
市场上很多人会把今年跟2008-2009年比较。同样的经济大崩溃，同样史无前例的财政加货币刺激，同样的通胀预期，以及同样大幅上涨的铜价。但这一次与上一次最大的不同是中国宏观经济前景迥异。
2020-2021年中国经济形势与2009-2010年会有较大差异。最主要原因在于所处历史阶段不同，政策目标不同，刺激力度不同，因此经济前景不同。2009-2010年间，中国启动了大规模的基建和制造业投资，房地产行业也迎来了飞速的发展，货币增速创下十几年新高和历史以来峰值。
分析中国经济最核心在于把握政策目标。中短期经济目标下限主要在于失业率和系统性风险，中短期的上限在于通胀。这里的通胀既包括CPI和PPI的超预期上涨，同时也包括房地产及某些其他特定资产的上涨。中长期而言，当前政府对经济增长下限的容忍度显著提高，并不刻意追求特定增长率；相对而言，对经济增长上限反而会更多要求。当前中国经济结构仍在不断优化，正在从高速发展向高质量发展迈进。短期遇到外部冲击，经济下行压力较大的时候，为达到短期目标会选择刺激经济，后果是债务的攀升和经济结构的失衡。中长期政府更看重经济增长质量，主要将控制杠杆率和优化经济结构作为核心目标。
今年经济的复苏驱动主要来自于投资端，房地产加基建加货币宽松下的企业投资活动增加，这些都是政策主导；需求好转后，工业扩张、投资增加、收入提升、消费增加等，逐层扩散，互相传导，经济步入正向循环。目前中国经济增速已经恢复至疫情前，而工业和投资领域，甚至已经超过疫情前。
从政策目标来看，当前经济系统性风险已经大幅降低，而失业率也基本控制在了目标内。前两年政府年度工作报告将城镇调查失业率设置在5.5%以内，今年疫情特殊情况下改到6%。虽然疫情对部分行业仍然造成了冲击，但互联网+行业吸收了大量就业群体，加上人口结构变化，就业人口规模下降。以8亿就业人群基数来看，每年下降400万人口意味着失业率压力下降0.5%。当前城镇调查失业率已经降低至5.2%的水平，基本达到疫情前，而从相关搜索指数关键词和我们微观草根调研来看，整体就业情况较好。
今年疫情爆发以来，刺激政策逐渐加码，经济复苏的同时伴随着杠杆率的急剧攀升。当前中国实体部门杠杆率较疫情前攀升25%至270%，处于较高水平。今年基建担当了保增长的大任，单月增速创出最近几年新高；房地产政策稍有放宽，房地产销售及投资增速也明显增长，这与经济结构中长期调整方向背离。2季度以来随着疫情的到控制，经济稳步复苏，货币政策开始逐步收紧。得益于信用创造机能的恢复，当前经济内生的融资需求而非政策刺激导致金融数据仍在改善，预计1季度会逐渐见顶，经济也有望在1到2季度之间见顶。但疫情仍会在明年较长时间内存在，外部形势也依旧复杂多变，货币及财政政策收紧力度料较为缓和；且明年境外经济逐渐恢复，对出口会有提振，但同时随着境外供应链的恢复中国出口替代作用也会弱化，总体出口会维持平稳。我们总体判断中国经济明年前高后低，1-2季度之间见顶。
近年来中国经济一直是全球经济增量最主要的贡献者，今年更加凸显。中国以地产投资为带动经济和外贸，进而影响全球外贸，并对全球经济产生重要边际影响。全球主要国家中，中国政策对经济影响力度无疑最大。当前全球经济最大的问题在于缺乏需求，发达经济体靠政府和央行的力量很难创造需求的大幅提升和实际经济增长率的明显改善。缺乏中国的带动，全球经济实际增长率反弹的空间较为有限。因此从宏观的角度，我们认为2020-2021跟2009-2010年踩着相似的韵脚，但确是不同的逻辑，也会是不同的结局。
2009年是全球货币宽松加上财政刺激空前加上中国投资拉动。货币属性和商品属性共同推动了铜价2年的牛市。2021年缺少了中国的拉动，铜需求不会迎来高速增长，铜价缺乏基本面支撑，全球流动性拐点出现后，铜价则会出现较大幅度回落，从货币属性回归商品属性。
供需修复性改善，商品属性下的矛盾不为突出：基准情形下，明年全球精铜过剩12万吨。低基数下的供应将放量，明年全球铜矿生产复苏、新投和扩建项目将释放可观的增量（96万或5%），综合考虑到精矿补库、再生铜供应增加等因素，最终精铜增量约76万吨或3%。境内外经济修复带来明年铜需求增长6%，景气度将前高后低。其中境内投资类需求温和增长、消费类需求高景气度，境外产业链修复带来补库，且出口可以作为观察境内外消费趋势与结构的重要窗口。其中，境内外铜需求短期受“新能源”赛道提振，约增26万吨或1%。
3.1 铜需求：修复主导、“新能源”提振，景气度前高后低
非常之年，适用新分析框架，今年情况特殊，境内外受疫情冲击幅度不同、修复有分化，分析铜消费增速不能局限在传统消费终端行业分析框架中。在对2021年的消费展望上我们除了传统的境内消费终端行业分析框架外，更应该见微知著的去捕捉重要线索，如中外库存运行、如以铜消费出口为抓手，来观测境外产业链修复与结构变化。
基于明年上半年中美欧补库共振、碳中和及新基建指引带来的消费增量以及各消费终端行业情况，我们预计明年国内消费增速3.43%，全球增速5.72%，节奏上前高后低，下半年国内增速可能转负。
3.1.1 境内终端行业角度：投资类消费温和增长、消费类需求高景气度
投资类消费预计明年维持5%左右的温和增速。基建建设方面，今年财政赤字率3.6%，超过了正常的财政政策力度，明年财政赤字预计将回归到3%的正常水平，因此基建不具备继续大增的政策基础。但考虑到一方面明年是十四五规划的开局之年，一些重大工程有可能逐步开工；另一方面，20年下半年逆周期政策力度较大，相关工程预计将在2021年上半年持续推进，预计建设类基建温和增长5%，增速前高后低。电力类基建的增速主要参考十四五电力规划中经济增速与用电量的匹配情况，十四五用电量预计年均增长4.85-4.8%。地产建设方面，目前地产政策的主基调仍是稳字当头，预计也不会出现断崖式下跌，此前17-19年的竣工与销售、新开工的缺口仍未能有效回补，未来仍有收窄的空间，预计明年将温和上行3%。
消费类消费预计明年保持10%的较高增速：根据疫苗生产接种的进程来看，预计明年欧美经济复苏需待二季度，上半年我国出口预计仍然强劲，将对空调、家电等外销有一定支撑。内销方面，空调预计仍保持较高景气度，明年增速约15%，增速前高后底。一方面由于今年一季度31%的下降带来的低基数效应，二是城镇化率提升、可支配收入提升，一人户在人口结构中占比提升的大趋势带来的需求增长，三是预计明年竣工温和上行。汽车行业今年下半年景气度开始回升，预计明年增速7%。一方面是疫情导致的一季度低基数效应，另一方面由于2017年是乘用车销售的高峰期，根据3-6年的换购周期，明年预计将逐步开启换购高峰期。电子类消费今年受海外需求火爆影响持续高增，明年随着疫情因素逐渐消退，社交隔离接触，视频会议等办公需求将逐渐恢复正常，难以维持持续的高速增长，预计电子类全年消费量与今年相近，增速前高后底。
3.1.2 境外产业链修复带来补库：疫情危机VS金融危机，有何不同？
中美已经开始补库，欧洲产出好转，未来可能形成补库共振，疫情后中美欧库存变动不同步，中欧经历累库，美国没有累库。疫情后第一阶段（2020年第一季度），中欧由于采取不同程度的封锁措施，需求受到显著抑制。而美国在3-4月疫情爆发的阶段，迅速采取了4轮财政刺激政策，同时货币政策迅速宽松，民众、企业收到的失业金、企业贷款等现金补助规模较大，民众手上的现金充裕，所以需求恢复较快。因此中欧共同经历了因需求不足导致的被动补库，而美国由于持续去库。第二阶段（2020年第二季度至第三季度初），中欧需求逐渐好转，进入去库阶段，美国消费持续维持高景气度，中美欧库存同步降低。
中美已经开始补库，欧洲仍然去库，但产出的领先指标已经好转，未来有望形成补库共振。第三阶段（2020年Q3至今）中美开始补库，欧洲仍然持续去库。中国的补库主要和8-9月的强劲出口相匹配。美国库存8月开始也随产出的领先指标出现回升。欧洲由于疫情较为严重，仍在持续去库，但从产出指标来看已经出现明显好转，且库存指标的绝对值处于近年较低水平，有回补的驱动力。进入Q4季度后，中美欧三国有望形成补库共振。
产需缺口大，补库确定性高，但补库幅度或不及2009年：2007-08年的金融危机并未直接冲击实体经济，而新冠疫情危机对实体经济造成了冲击。07-08年的金融危机，由金融市场的信用坍塌导致，直接冲击金融体系，并未影响到实体经济的生产，对经济造成的冲击是从需求端开始的。然而20年的金融危机，由新冠疫情导致，直接冲击了实体产业链的生产活动，对于经济的冲击同时作用于需求端和供应端。
生产活动逐渐恢复，且当前供需缺口大，补库确定性高。企业的补库行为主要与两个因素有关，一是生产活动的恢复，想要恢复正常的生产活动，企业需要准备一定量的库存。二是企业对未来需求的信心。由于现在企业一方面要恢复生产活动，要准备生产必须的库存；另一方面需求的恢复情况远好于生产恢复的情况，供需缺口较大，有利于提振企业信心，企业备库的驱动力更强，补库的确定性更高。
由于库存下降的幅度有限、补库驱动力不及09年、叠加生产活动可能已经受到永久性冲击，本次补库的幅度和斜率或不及2009年 。一是，本轮库存下降主要源自于企业的被动去库，所以去库幅度有限，仅为07-08年的1/2左右，因此未来回补的空间更为有限。二是，本轮补库的驱动力可能不及08-09年。一方面驱动力源自疫情有效控制后生产活动的恢复，因此在幅度上可以参考产能利用率的修复空间。目前中国的产能利用率76.70已经达到略好于疫情前的产能利用率水平（75.48），产能利用率几乎已经没有修复空间。而欧美的产能利用率分别有3.45和4.16个百分点的空间。产能利用率修复带来的补库或幅度有限。另一方面，地产行业的建造支出是补库的较强驱动力，本轮建造支出未收到的冲击幅度不大，因此带来的补库驱动或也较为有限。三是由于今年欧美部分大型制造业企业出现大幅裁员甚至破产清算，可能已经对生产活动造成了一定程度的永久性冲击，在未来生产端逐渐修复时，这些永久性关停的生产部门也会限制补库的幅度与斜率。
境内外铜需求短期受“新能源”板块支撑：“新基建”是我国新经济动能的重要来源：国内今年4月国家发改委首次明确了新基建的范围与内涵，主要包括：5G、数据中心、人工智能、工业互联网、充电桩、特高压、城际铁路和城际交通7大部分，覆盖了信息基础设施、融合基础设施以及创新基础设施三个范围，彼此联系，相互补充，是我国新经济动能的重要来源。境外来看，拜登执政后新能源政策上有所倾斜：拜登在竞选纲领中提出《清洁能源革命和环境计划》，在可再生能源、新能源汽车等领域提出了相应计划，加大在清洁能源领域的投资规模与推动力度，预计拜登时代，低碳能源革命将加速到来，从结构看新能源板块的贡献占据8成以上。
未来5年对铜消费形成提振，年均约26万吨/年或1%，新增铜消费或成为消费补短板的重要补充：未来5年（2021-2025年）将对铜消费形成提振，约年均26万吨/年或1%）。虽难与工业化、城镇化（铜消费年复合增速10%以上）同日而语，也难以再次撬动新一轮消费牛市。但随着部分传统领域用铜退出、国内铜消费逐渐接近高峰（约2030年左右），新增用铜或成为消费补短板的重要补充，未来5年整体铜消费增速仍难摆脱低增速区间（1%-3%）。
新能源板块（光伏发电及新能源汽车）新增贡献中占比8-9成：结构上来看，随着科技的更新迭代及长远碳中和目标的指引，用铜新增领域广泛覆盖到了通信电子、交通运输、能源电力等多个环节，但就用铜提升来看，光伏发电及新能源汽车二者的贡献度高达9成。
3.1.3国内出口：观察境内外消费趋势与结构的重要窗口
铜消费出口作为境内外铜消费的连接点，在当前境外疫情持续爆发，疫苗逐步推进的复杂背景下，既是能敏锐观察境外消费复苏与变化情况的风向标，又是观察国内消费行业生产活动与库存水平的重要线索，因此观察出口的景气程度的边际变化有重要的意义。
铜消费品出口占比及结构？在铜消费出口到底占比几何上，各机构观点颇有争议。我们今年在报告《解密铜消费品出口结构，四季度亮点在哪》中对各类机械、电器、铜制品等各类用铜终端的出口数据进行了详细分析与梳理，最终推算出2019年出口铜消费量约308 万吨，占2019年国内总消费量1200万吨的26%（当中不包含精铜出口）。按照行业及对应的海关编码可以将出口铜消费分为电力电气部件、家电、铜材、电子、交运设备、工农业机械以及铜制品六大板块。其中占比最大的3部分依次为电力电气部件38%，家电27.8%，电子3.9%。其中交通、工农用机械、铜制品、厨电等占国内消费9%的部分容易被忽略。
境外生产恢复带动补库，铜消费出口2021年将录得高增速：铜消费出口可作为观察境外产业链修复情况的标尺。明年铜消费出口预计受外需回暖、低基数等因素的支撑，仍维持在高景气度。一方面外需有回升空间。随着疫苗的稳步推进以及大规模接种拉开序幕，预计未来海外经济将稳步复苏，随着境外补库，同时提升国际贸易活跃度，带来外需的回暖。出口高景气度二是低基数因素，20年全年出口增速同比可能约在3%左右，前低后高，处于较低水平。因此预计明年宏观出口增速可能仍能维持在7%左右的高增速，预计将拉动铜消费出口。
但铜消费出口结构可能将较2020年有明显变化。料将随全球宏观经济修复，海外需求走暖，持续复苏。由于经济的复苏将从中国的一枝独秀转为全球经济共同复苏，出口的结构将发生明显变化。随着全球经济回暖，2020年表现较差的高价值耐用消费品：大家电、汽车等出口有望持续修复，累计负增长的电线电缆与铜材由于主要出口国逐渐实现经济恢复，出口情况可能持续好转，增速预计转正。而今年在疫情影响下催生的火爆新需求如电子产品，小家电等品类，在疫情有效控制、社交隔离解除后可能增速不高。
3.2 低基数下的供应放量
2020年供应的故事如同铜价一般，经历过山车式的历程，但不同的是铜价经历了“V”型反转，而铜矿生产的恢复需要时间更久，供应恢复斜率较价格更缓，预计全年铜矿产量同比下滑0.98%，而废铜的回收利用同样因疫情造成客观的低谷。展望2021年，全球铜矿生产重回正轨，复苏带来的增量叠加新投和扩建项目带来的增量将在2020年低基数的衬托下释放可观的增量，预计铜矿增量将达到96万吨，而精铜产量将有76万吨左右的增量。
3.2.1 矿山：生产回归正轨，增量十分可观
疫情干扰减弱，南美铜矿生产回归正轨：毫无疑问疫情给全球铜矿生产带来了严峻的考验，二季度秘鲁境内大型铜矿多数被迫停产或降低运营水平，智利、美国、加拿大、墨西哥等铜矿国亦受到不同程度的干扰，随着价格的快速反弹以及防疫措施的推广，三季度伊始减产或停产的铜矿走上了复产的道路。根据海外主要铜矿上市公司的年报以及主要铜矿国的产量监测，截至10月，受疫情影响生产的铜矿均已复产且基本回到正常水平，尽管近期智利部分矿山（Candelaria和Centinela）受劳工谈判影响，存在对产量的影响，但疫情对铜矿生产影响基本得到控制，生产已回归正轨。
爬产、新投齐贡献，2021矿端增量可观：尽管海外疫情仍未扑灭，但基于目前矿山成熟的管控措施以及疫苗的进展，对于2021年铜矿生产预期的基本假设是全球铜矿生产不再受疫情干扰。那么对于2021年铜矿的增量主要来源于三个部分，第一部分是今年受疫情干扰停产的铜矿恢复正常生产后带来的干扰增量，尤以秘鲁境内的矿山为主，包括Antamina、Cerro Verde、Las Bambas等，此外美国、加拿大、墨西哥地区的部分矿山亦有贡献，此部分增量为42吨；第二部分是爬产增量，近几年全球新建铜矿项目减少，2019年投产的巴拿马铜矿可以说是最为重要的铜矿之一，受疫情影响，该矿二季度一度被迫停产且爬产进度受阻，目前该铜矿已经回归正常，2021年将继续进行爬产，另外，一些原有项目的扩建、改造等因疫情原因爬产受阻，明年将贡献明显增量，其中以Grasberg、Cobre Panama等项目为主，该部分贡献增量为59万吨（部分矿山因疫情明年既有复产增量亦有爬产增量，主要放在爬产增量部分）；第三部分是新建项目的投产，疫情的干扰导致20-21年部分新项目建设、投产被迫延期，但2021年仍有些新建项目的投放，主要集中在非洲和南美，以Spence Growth Option、Kamoa-Kakula、Mina Justa等为代表的铜矿贡献增量，预计在30万吨。此外，海外部分矿山因项目改造、品位以及寿命等综合因素导致的减产量级约35万吨。综上，2021年全年铜矿增量为96万吨，增量十分可观。
增量节奏全年分布，二季度最高：正如前文所述，受疫情干扰生产的矿山多数已回归正轨，所以复产部分较今年同比增量主要体现在影响最大的二季度以及逐步复产的三季度，少量体现在四季度；爬产部分，大型项目基本爬产情况将贯穿全年，而小型项目预计相对较快；新建及扩建部分则根据具体矿山投产情况不同而定，全年均有分布。综合三部分所贡献的增量，1-4季度铜矿同比增量分别为21、32、26、17万吨。
3.2.2 废铜：海外复苏带动供应修复，进口改善预期较强
国内废铜恢复正常，海外略滞后：与铜矿供应相似，2020年全球废铜供应同样面临着巨大的挑战，尤其在上半年，海外及国内废铜回收、拆解的产业链因各国的封锁措施一度陷入停滞，极大地影响了废铜的供应，尤其是在铜价大幅下挫的背景下，供应进一步收紧。进入下半年，中国经济活动的全面复苏以及海外解除封锁后，废铜回收及拆解逐步恢复，尤其是铜价的快速反弹带动持货商积极出货，国内废铜供应率先回到正常水平，海外的复工水平由于低于国内，进度相对较缓，但从海外废铜扣减来看，目前恢复水平也较高。
海外经济复苏将带动废铜供应修复：展望2021年，全球废铜供应整体预计将呈现上升趋势，上升的增量主要受海外欧美两大经济体生产复苏下的带动，欧美作为全球废铜原料的重要来源，其废铜产量（回收、拆解）的活跃度实际上与其经济活动息息相关，尤其是工业生产方面，当工业生产活动较弱时，实际产生的废铜量也相对有限。
我们用美国废铜出口量来表征美国废铜供应的变化，其背后逻辑主要有美国废铜回收周期与废铜消费周期有所错峰，铜消费上升期至高峰，往往对应着废铜回收小于废铜消费，废铜供需面临一定缺口，如当前的中国。反之，铜消费从高峰转而向下，对着废铜供需过剩期，如当前的发达国家。目前废铜产量仍处于景气周期，但废铜消费随着用铜高峰的结束逐渐回落，因此美国废铜供需处于供过于求，过剩量即出口量，且废铜供应弹性受经济活动的影响波动较大，而消费相对平稳。因此，废铜出口量的边际变化则可以较好地代表废铜供应方面的变化趋势。
从其工业生产指数的同比增速的走势中可以看出，当工业生产处于回暖过程中，废铜出口量的趋势也处于上升中，当工业生产低迷，相应废铜的出口也将下滑。因此在海外明年全面复苏的预期下，工业生产活动无疑将大幅复苏，带动废铜供应的提升。从提升的节奏来看，新冠疫苗的使用和普及较为关键，鉴于近期英国、美国、阿联酋等国已经批准疫苗的使用，随着产能的提升以及更多公司疫苗的研制成功，预计明年一季度疫苗将在更大的范围内使用，欧美的生产及产能利用率将进一步回归，二季度有望回到疫情发生前的正常生产水平。提升空间层面，正如前文所述，对于欧美两个经济的产能利用率方面，我们认为明年将分别有4.2和3.4的提升空间，那么废铜出口量的提升或达到10-15%，全年带动的增量为15-20万吨。
再生铜政策落地，进口预期改善：国内方面，由于下半年经济活动便回归正轨，废铜的回收、拆解已经回归正常，但由于再生铜政策落地延后以及批文趋势性的下降，国内废铜供应仍维持偏紧的局面。从进口端来看，今年全年批文量为88.5万吨，1-10月累计进口73.4万吨，折合金属量为58.4万吨，较去年同期减少了44.8万金属吨，以合金锭形式补充的金属量约为37万吨，较去年同期增加20.6万吨，因此整体进口金属量下降24.2万吨。随着11月再生铜进口政策的实际落地，废铜批文制将退出历史舞台，目前新政已实施一个月有余，从初期的顺利通关到近期反馈海关检查趋紧，年底进口量预计还难以大幅改善。当然随着政策落地时间的推移，以及具有认定资质的进口贸易商和海外供应商名单的逐渐壮大，再生铜进口扩大的趋势是确定的。正如上文所提及的欧美废铜出口增量，实际上大部分将直接或间接地流入中国，另外值得关注的是原本市场预测再生铜政策与2020年7月1日开始实行，因此有持货商提前布局，在马来西亚囤积废铜，但由于新政的推迟，囤积的废铜目前仍无法全部进入国内，将在明年逐步进口提供增量。因此总体来看，明年再生铜进口带来的铜元素量可达到110-120万吨。
3.2.3 精炼铜：原料逐步改善，产量同步增长
尽管TC低位，国内冶炼仍在放量：冶炼产能的放量以及矿端干扰下的持续短缺对2020年中国冶炼厂造成了巨大的压力，仅在一季度因中国疫情率先发生导致冶炼厂硫酸胀库的情况下，冶炼开工率快速下滑，促使TC水平有所提高。但随着国内的疫情控制和海外铜矿供应的中断使这一局面很快扭转，尽管下半年铜矿供应整体处于改善中，但中国大部分炼厂出于年度生产计划以及新建放量的影响，使得短中期矿对冶炼的相对短缺性难以改善，TC处于历史低位且徘徊数月。
中国冶炼仍有增量，叠加高存量造成TC长单有限改善：对于2021年，中国冶炼仍有增量，一部分来源爬产，赤峰金剑和紫金铜业将分别在明年一季度和上半年进行爬产；另一部分来源于新建项目，目前较为确定的是大冶有色将于明年4季度投产。整体来看，明年因产能上升带动的增量大概在15-20万吨，较2018-2020年有所下降，但考虑在高存量的情况下，TC改善幅度有限。近期国内大型炼厂与海外矿山就2021年长单TC敲定为59.5美元/吨，较当前零单TC改善，但仍创2011年以来新低，也表明矿与冶炼的天平仍倾斜于矿端。
原料端均呈增长之势，精铜产量继续增长：对于精铜产量来说，其决定的核心因素仍来源于原料的变化：明年铜精矿给予的铜元素增量在96万吨，湿法项目大约会造成10万吨的减量，但值得注意的是，这两年由于铜矿供应偏紧格局持续存在，国内炼厂的铜精矿库存已下降到较低的水平，尽管下半年有所好转，但当前约3.5周的库存量仍较正常水平（4-5周）略低，因此明年炼厂的补库行为将导致矿端增量不会完全体现在精铜增量上，以全球一周补库量来算，大约需要30万吨，因此因铜矿产量增加带动的精铜增量预计在56万吨左右。此外海外废铜供应修复以及国内低基数的背景下，废铜的间接利用增量将对精铜供应形成增量效应，预计该部分增量约为20万吨，因此2021年全球精铜增量预计为76万吨。
3.2.4 供应的关注点：价格激励以及罢工风险
七年新高带动价格激励，小矿山产量增长可期：前文所述中无论是铜矿亦或是废铜的产量增量的预估，都是基于相对较为客观的条件，然而在铜价已经突破近七年新高的背景下，基于价格对于供应的激励作用将不容忽视。首先是铜矿产出方面：短期角度，尽管大型铜企追求的长期稳定的利润水平，价格激励对其短期产量的刺激作用有限，但正如我们在2020年年报中对于小型矿山如何受价格影响的研究中阐明：对过去十年智利、秘鲁、澳大利亚以及非洲地区小型矿山（年产6-8万吨以下）产量与铜价进行对比可以发现，产量变化与铜价有着极强的正相关走势，假设全球铜矿中8W年产量以下矿山占总产量的10%,即210万吨，按照较低波动率，铜价波动500美金计算，小矿由于价格带来的波动在10万吨左右，如果波动放大则影响更大。
价格同样激励矿企资本投入，铜矿中长期预期或改善：从长期角度来看，铜价的上涨将带动铜矿企业的资本支出（Capex）回暖，进而带动远期项目的勘探、开发以及建设投产，有利于增强远期铜矿产量预期。自08年金融危机之后，铜企资本支出的变化较铜矿产能增速的领先效果较为有效，在09年铜价跌入谷底后，10年开始铜价反弹并带动Capex大幅提升，2011年达到峰值，5年后（2016年），全球铜矿产能增速达到峰值，但与此同时Capex持续下降至低谷，5年后（2021年），全球铜矿产能增速下降至低谷，尽管2018年Capex迎来一定回暖，但彼时价格上涨仅处于小周期内，因此带来的产能增速较为有限，预期在2022年左右全球铜矿产能增速到达小高峰，随后便进入下行阶段。如果没有疫情对铜矿生产以及价格的影响，那么未来铜矿产能变化大概率如此，然而疫情发生后，全球主要铜矿建设或扩建项目均受到了较大的干扰，投产时间有所延后，但在价格的快速复苏下，且价格重心较2018年明显提高，那么此前的铜矿产能预期将发生变化，矿企有足够的激励去进行更大范围的勘探、开发以及建设，从近期已公布的情况来看，嘉能可、英美资源以及淡水河谷的2021年Capex均高于2019年以及2018年的水平，尽管样本数量较少，但或许也代表了当前铜矿企业对于未来2-3年继续增加支出的信心。
价格的激励对废铜供应同样有效：铜价的上涨带动废铜回收、利用的量，根据对过去20年全球废铜利用量与LME铜价的走势进行对比发现，两者形成高度正相关的关系，从近两者的变化幅度来看，近年来铜价年度波动5%，废铜利用量将同方向同比增加或减少1%左右的量级。
智利再逢合同大年，罢工风险值得警惕：2021年铜矿供应最大的风险也许不再是疫情造成的干扰，而是罢工带来的影响。根据机构统计，2021年一季度开始，智利境内的诸多铜矿便面临劳工新合同签订的期限，包括智利国家铜业、安托法加斯塔、必和必拓等大型铜矿企业旗下的矿山将要签订新的劳工合同，其中不乏Los Pelambres、Chuquicamata、Escondida等大型铜矿。南美的另一大铜矿国，秘鲁同样面临相同的问题，Antamina和Cerro Verde等大型铜矿将签订新的劳工合同。毫无疑问，在如此多大型矿山密集地面临劳工合同问题，铜矿罢工问题将成为十分重要的潜在风险。
易形成预期差的核心变量：1、疫苗进程关系到经济修复，进而影响政策决策，当前普遍预期发达国家在Q1完成接种，Q2-Q3逐渐实现全民免疫，解除对经济的负面影响，关注因接种不足导致的预期差；2、拜登时代下国际局势短期缓和，长期战略遏制不变，关注潜在预期差：背道而驰的中美关系再度紧张；3、2021年精铜基准预期下小幅过剩（12万或0.5%），但废铜增加形成消费替代及国内产业主动去库，或将放大过剩量，令表观消费走差。
4.1 疫苗接种进程广有预期 谨防预期差
疫苗落地与接种的进程是影响海外经济复苏的关键因素，影响海外经济活动复苏的节奏 从而影响铜需求的变化。市场主流预期较乐观，2020Q4疫苗落地，2021年Q2-Q3完成群体接种，欧美经济将在Q2-Q3进入加速复苏阶段。但产能及民众接种意愿不及预期的预期差可能扰乱经济复苏的节奏，冲击市场情绪。
4.1.1 市场预期：2020Q4疫苗落地，2021Q2-Q3发达国家完成群体接种
2020Q4多款疫苗如期获批，发达国家开始陆续进入大规模接种阶段。11月辉瑞、Moderna先后公布了III起临床试验结果，有效率均在90%以上，远超市场预期。12月美国、英国、俄罗斯，相继传来大规模接种消息。
按照辉瑞、Moderna、阿斯利康的预计产量来看，Q2-Q3发达国家可完成群体接种。疫苗总产能是逐渐积累的过程，根据各大厂家的产能指引，预计2020Q4产能仅7000万支，且主要被英、美两国订走，无法覆盖发达国家的整体需求。明年2021Q1的产能预计能达到7.5亿支，足够覆盖发达国家的高危人群，2021Q2或能达到14亿，累计基本足以覆盖发达国家的接种需求。以此判断，Q2-Q3发达国家可完成群体接种以形成集体免疫。
因此疫苗落地可以被分为以下四个阶段，第一阶段：疫苗落地-大规模注射 2020Q4-2021Q1；第二阶段：开始产生群体免疫 2020Q2-2021Q3；第三阶段：发达国家生产生活恢复正常，达成群体免疫 2021Q4；第四阶段：全球开始大规模注射疫苗，全球经济恢复正常 2022年以后。
4.1.2 潜在的预期差：产能与民众接种意愿可能不及预期
以下两点潜在风险可能导致疫苗接种情况与群体免疫形成进展不及预期，冲击市场情绪。一是部分厂商尚未公布III其临床数据，如果不及预期，明年疫苗产能或显著低于预期，欧美要在Q4才能达到群体免疫。二是民众接种意愿不足也会延后达成群体免疫的时间节点。想要形成群体免疫，需80%的民众形成有效抗体，在亚欧美主要19国中愿意接种新冠疫苗的民众比例在 80%以上的仅有中国，巴西，南非以及韩国。俄罗斯、法国、波兰等欧洲国家接种意愿低于60%。张文宏医生此前与日本防疫专家交流时，对方称日本的强烈接种意愿只有15%。
4.2 拜登时代下的国际局势
拜登在竞选纲领中把中国定位为“战略竞争对手”，而非“敌手”，并任命了大批持有类似观点的内阁成员，或表明拜登执政下的美国政府对中国的敌意已经从短期的针锋相对，转为长期的对抗关系。我们认为中美关系未来短期风险有所缓和，不确定性随之降低，而美国对中国长期的战略遏制不会发生改变。但由于特朗普在任期内造成中美关系的严重恶化，短期内可能很难缓和，因此短期风险缓和的乐观预期有可能因此产生预期差，冲击市场情绪。
4.2.1 短期的风险缓和与不确定性降低，长期的战略遏制不变
拜登的竞选纲领暗示短期风险缓和：根据拜登的竞选纲领，拜登上台后预计将带来短期的风险缓和与不确定性降低。一是在贸易领域表明明确反对特朗普发动的贸易战，当选后会废除关税政策，实施自由贸易政策。二是竞选纲领中支出“中国的挑战主要不是军事挑战”因此短期内出现极端风险——军事冲突的可能性较低。拜登的内阁任命多用老将，预计对华政策更为温和：拜登时代下中美关系的短期缓和还体现在拜登的内阁任命人选之上。
拜登时代长期的战略遏制不会停止：在拜登的竞选纲领中把中国定位为“战略竞争对手”，而非“敌手”，或表明拜登执政下的美国政府对中国的敌意已经从短期的针锋相对，转为长期的对抗关系。此外在竞选期间，拜登并未对特朗普政府制裁华为、TikTok、微信等中国公司行为表态，也未进行指责，这或许意味着拜登对相关行为的默许。另一方面，拜登将致力于修复特朗普时期弱化的美国国际战略地位，以重新构建与盟友的稳定关系，倾向于以多边主义规则约束中国。因此预计未来中美之间的战略竞争将长期存在。拜登时代，美国对中国的长期战略遏制不会停止。
4.2.2 潜在的预期差：已经背道而驰的中美关系，难以回到过去
一是中美立即削减关税有难度：尽管贸易战与拜登的竞争思想不一致，但拜登可能会利用关税相关与中国进行进一步谈判。市场一定程度上反映了削减关税的乐观预期，如果不能削减关税，预期差可能冲击市场情绪。二来特朗普在短短4年间给中美关系带来的负面影响非常严重，难以在短期内扭转。未来拜登很可能将面临两党分治的国会，“对华政策”缓和仍具有一定不确定性，很可能带来预期差冲击市场情绪。
4.3 铜表消压力逐渐积累
海外经济复苏将带动废铜供应修复：展望2021年，全球废铜供应整体预计将呈现上升趋势，上升的增量主要受海外欧美两大经济体生产复苏下的带动，欧美作为全球废铜原料的重要来源，其废铜产量（回收、拆解）的活跃度实际上与其经济活动息息相关。对于欧美两个经济的产能利用率明年将分别有4.2和3.4点的提升空间，那么废铜出口量的提升或达到15%，全年带动的增量为20万吨。（具体逻辑分析见第四章）
成品库存压力是另一只靴子：中外补库逻辑整体基于产业链的修复，待海外经济修复带动的补库结束，经济动能不足将导致成品库存溢出，届时会对表观形成负面影响，预计体现在下半年。
金融属性主导下，铜的定价逻辑再讨论：传统认知下铜兼具商品属性和金融属性，溯本追源，我们对铜的金融属性进一步拆分：一是经济增长相关，二是货币属性。货币属性主要受以下三个要素影响：利率，汇率和通胀预期。疫情之下全球流动性泛滥，美国货币增速更是创出了历史新高，带来了较强的通胀预期，货币属性以及商品属性共同推高了今年的铜价。我们通过对二者趋势的分析，来描绘铜价运行的轨迹。
宏观线索下的铜价：美国是货币属性的主要影响者，明年美国经济有望在2-3季度之间恢复到疫情前水平，货币及财政政策逐渐小幅收紧。在此之前全球流动性会依旧充裕，通胀预期仍强。中国经济当前已经恢复至潜在增速之上，经济有望在明年1-2季度见顶。因此明年上半年，尤其是1季度，通胀预期加中国经济改善，铜价可能仍然会有较强支撑。
供需修复性改善，商品属性下的矛盾不为突出：基准情形下，明年全球精铜过剩12万吨。低基数下的供应将放量，明年全球铜矿生产复苏、新投和扩建项目将释放可观的增量（96万或5%），综合考虑到精矿补库、再生铜供应增加等因素，最终带来精铜增量约76万吨或3%。境内外经济修复带来明年铜需求增长6%，景气度将前高后低。其中境内投资类需求温和增长、消费类需求高景气度，境外产业链修复带来补库，且出口可以作为观察境内外消费趋势与结构的重要窗口。其中，境内外铜需求短期受“新能源”赛道提振，约增26万吨或1%。
易形成预期差的核心变量：1、疫苗进程关系到经济修复，进而影响政策决策，当前普遍预期发达国家在Q1完成接种，Q2-Q3逐渐实现全民免疫，解除对经济的负面影响，关注因接种不足导致的预期差；2、拜登时代下国际局势短期缓和，长期战略遏制不变，关注潜在预期差：背道而驰的中美关系再度紧张；3、2021年精铜基准预期下小幅过剩（12万或0.5%），但废铜增加形成消费替代及国内产业主动去库，或将放大过剩量，令表观消费走差。
铜价的基准判断：2021年铜价将继续在货币属性与商品属性的拉扯间一决高低，明年上半年，尤其是1季度，通胀预期加中国经济改善下，LME铜可能会上涨至9000美金/吨，极端情况下可能更高。而后中国经济回落，但全球流动性仍强，铜价延续高位震荡。下半年随着流动性的显著回落，通胀预期下降，商品属性和货币属性共同带动铜价回落，底部可能在6500美金。国内主力合约对应区间（66000，48000）元/吨。
风险提示：疫情演变，疫苗推出节奏，中美关系，全球政策变化等都会导致以上基准情景的大幅变化，届时需要及时修正。
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分析师声明
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