荀玉根
海通首席经济学家、首席策略分析师
S0850511040006
投资要点
核心结论：①2010年之后尽管A股利润增速下行，但PEG中枢整体上移，盈利稳定增长的公司PEG持续提升。②各类行业成长期的PEG中枢不同：科技在3倍上下，消费在2倍上下，地产链则在1倍上下。③当前A股多数行业PEG低于中枢水平，其中电子、医药、化工、电新偏离更大。
2010年之后A股PEG估值中枢上移。2010年之后，尤其是2015年之后A股PEG中枢整体上移，2005-2014年A股PEG大致围绕1.1倍上下波动，2015年A股PEG大幅抬升，此后基本围绕2.5倍上下波动。但从基本面来看，2015年之前A股盈利增速整体较高，2015年之后A股归母净利润同比增速的中枢从20%左右下降至10%以下。可见，PEG估值中枢和盈利增速中枢并不是线性关系，这可能是因为尽管A股盈利增速下降，但波动性明显降低，部分行业进入到稳定增长的阶段，随着外资等机构投资者入市，市场更愿意给予这些公司更高的PEG估值。为了验证这一点，我们参考吉姆·斯莱特的标准，选取A股过去5年无亏损并且在80%以上年份中盈利正增长的321家公司，以这些稳定增长公司为样本计算PEG。数据显示尽管A股稳定增长公司归母净利润同比增速的中枢从2015年前的30%左右下降至10%左右，但其PEG估值却从2014年的0.47倍持续上升至2021年的1.51倍。
行业盈利增速与PEG估值的关系。通过对全部A股PEG估值的分析，可以发现A股盈利中枢与估值中枢并不是简单的正比关系，能够保持相对稳定的盈利增速的公司往往被给予更高的估值。那么我们进一步从行业层面进行探讨，分析行业盈利增速与PEG估值的关系。成长期的行业盈利增速和PEG估值双升，科技和消费PEG估值中枢相对更高。从纵向历史来看，成长期的行业盈利增速较快且PEG估值较高，部分行业在经历成长期后盈利中枢持续下移，PEG估值进入低位，也有部分行业会进入稳定增长阶段，PEG估值反而会逐步提升。从横向对比来看，对于同样处在成长期的行业，科技和消费类行业的PEG估值中枢更高，TMT和先进制造行业在成长期的PEG估值中枢整体在3倍上下，消费在2倍上下，而地产链、基建链和传统制造则在1倍上下。
当前各行业PEG估值水平对比。当前A股多数行业PEG估值已经不高。2019-2021年A股经历了3年的牛市，在此期间以消费为代表的价值白马和以新能源、半导体、军工为代表的高景气赛道轮番上涨，估值大幅抬升。但是2021/2/18以来价值白马率先开始调整，沪深300指数持续下跌，截至2022/4/20（下同）最大跌幅超过33%。在价值白马下跌时，高景气赛道继续上涨，2021/12/17开始调整，截至目前创业板指最大跌幅超过32%。经历了较长时间的调整后，当前A股多数行业的PEG估值水平已经不算高。目前PEG估值高于中枢水平仅有房地产、银行、建筑装饰、家用电器和商贸零售。多数消费行业的PEG估值均已经低于中枢水平，例如食品饮料、医药生物、美容护理。科技和先进制造方面，前期涨幅较大的高景气赛道，目前PEG估值也已经调整到了中枢水平以下，例如电子、电力设备、国防军工。
风险提示：通胀继续大幅上行，国内外宏观政策收紧。