以下文章来源于兴港通投教服务，作者财富荟
本期导读
4月27日，兴证国际资产管理部固定收益投研总经理廖建璋为投资人带来中资美元债第二季度“敬畏常在，行稳致远”直播。解读中资美元债券市场的现状、分析后疫情阶段俄乌局势扰动全球金融市场格局,美联储加息下金融市场变化, 解析今年中资美元债发行指导意见, 研讨中资美元债投资风险与机会。本次直播获权威媒体新华财经、万得WIND、中国基金报、券商中国等15家平台转发，观看人数达10万人次以上。
以下为直播文字内容：
问：廖总您好，记得2021年底您用“风雨如晦，鸡鸣不已”形容2022年的中资美元债市场，当时预测了俄乌战争和美联储加息今年也一一得到验证，当时怎么就预测到现在的状况呢？
答：当时很多的迹象都倾向于双方的冲突可能是一触即发，当然我们在二、三月的时候其实也认为这场仗不太需要打。
其实主持人有提到几个重点，从去年开始面临到的供应链短缺，原材料价格高企，到今年又因为局部性的冲突逼通膨不断上扬。我们今天会提到通膨 上扬的状况带出了美联储可能在升息上面会加速节奏，这个部分待会我们都会逐一的来跟各位投资人做一个汇报。
问：今年国际市场发生了很多变化，尤其是俄乌战争后，全球金融市场大变动，后续对金融市场的走势您怎么看？
答：俄乌这两个国家基本上都是石油、天然气，以及农产品等原材料或农产品出口大国，基本上排在第三、第四位。
俄罗斯2020年出口货物分布
数据源：OEC
以第三、第四位的角色来看，去年因为疫情肆虐、流动性过剩及供应的短缺造成的价格高企，现在因为冲突影响又卖得更贵，因此我们在今年看到的就是一个通膨不断地在往上，螺旋向上的状况。能源、农产品价格上扬这个情形是从3月份开始，影响到整个市场，真的是谁知盘中飧，粒粒皆辛苦。
乌克兰2020年出口货物分布
数据源：OEC
今年在农产品像玉米、小麦的价格，相较于往常都是一倍的涨幅，天然气的部分可能到三倍左右。
俄罗斯2020年对中国出口货物分布
数据源：OEC
乌克兰2020年对中国出口货物分布
数据源：OEC
问：在2020年的时候WTI原油一度是负值，但是到了今天我们发现这个原油的价格已经到了近100块上下的位置，原油价格波动如此剧烈有哪些风险？
答：俄罗斯其实是全球的第三大的石油出口国，第一大是沙特，第二大是美国。
油气及农产品推升的通胀将持续高位
数据源：Bloomberg,兴证国际
这样的一个供应跟需求的不均衡也导致石油和天然气的价格不断的往上面盘旋。好处是，相较于3月份的高点，其实已经出现了回落的现象，但价格高企的情况很难说在短时间之内出现决定性的扭转。
尤其是我们刚刚看到最新的一个消息，俄罗斯的Gazprom国营石油公司宣布要对欧洲某些国家进行断供，这让天然气的期货价格又在上升，这些因素都不断的在纠缠整个金融市场。可能因为一些消息，或者一些不确定性，马上金融市场的石油价格或天然气的期货价格就迅速反映。
也许大家觉得那只是金融市场迅敏的反应能力，可能久了还是会回落。大家再回头去思考，就是我们先前所说的：
从去年开始就不断的面临到供应链短缺，工人可能因为防疫的需求，没办法上工，然后运输工人也没办法把货运出来，不断的在某个环节上面出现了一个卡点，这些卡点叠加在一起就变成一个完美风暴。
问：今年3月16日，美联储宣布加息25个基点，并暗示年内将连续加息，预计5月开始缩表，随之而来美债收益率出现倒挂，这些现象是不是表示全球经济走入衰退期？
金融市场预期美联储今年将再升息225bps(2.25)
数据源：Bloomberg,兴证国际
答：美联储过去两年为了应付疫情释放过多的流动性，加上一些疫情的防控，所造成的一些供应链短缺，叠加我们去年说的通膨处于高位，导致美联储必须要采取一个缓进加息的模式来控制这个痛苦。
其实我们从去年开始，就不断的在强调这个构思。当然从年初开始我们也看到了这样一个现象，美联储也呼应了一个这样的行为。在3月份的时候做了第一次缓进式的加息25个基点，当时市场上并没有太大的反应，因为大家认为是一个合理，而且是渐进的模式。我想全世界的央行都是希望能够让老百姓过上好生活，这个部分美联储也的确开始在做，。
但是今年最大的不确定性跟黑天鹅就是在俄乌冲突之后原材料及农产品的价格在继续往上走，这两项商品其实是影响一般的老百姓。
美联储升息缩表让今年金融市场压力山大
数据源：Bloomberg,兴证国际
过去一段时间全球的外汇储备，美元是在减少的，但是美元在全球的经济体还是最重要的角色，而且美联储过去释放了太多流动性，原材料大多数也是以美元来做计价，所以收回流动性的方式，第一个是升息，第二个是缩表。
我们从去年开始不断强调，美联储要怎么样来做让市场觉得流动性回收不是太快，经济增长可以持续，但是又能够压抑通膨。但是我们今年见到一个很复杂的情形，就是这个通膨越来越难控制，变成一个通膨巨兽。
那什么叫做通膨巨兽？今年的通膨已经跟往常的通膨不太一样，他变成是停滞性通膨，这是在美国七零年代的时候，当石油价格高企，所以大家需求不振，导致工厂的生产不及，变成一个螺旋向下的经济态势，也让当时的经济呈现了买不起，卖不掉的情况。一方面物价很高 ，一方面又赚不到钱，大家都呈现一个很绝望的状况，以这样的一个情形来看，美联储也被倒逼着必须要尽快去解决这个问题。
这给拜登政府非常大的压力，甚至也给美联储很大的压力，认为在管控通膨上面是做的不好的。所以在3月初或是在今年年初的时候，我们预测升息的幅度从早先的6次、7次，升至现在的9次，如果加上缩表到10次，甚至有的投行都喊到11次、12次。
美联储在5、6、 7三个月，市场的预期是各50个基点，也就是6次升息的概念，到了下半年可能就再各加一次。因为升息必须要在上半年做完，做完之后再停、看、听这个药对金融市场的影响和经济成长的状况。我们常说医生问诊，先开给你药，不是说吃了药之后就立马好转，我们还是得要望闻问切来做分析跟判断，才能对症下药。
所以在面临这种极具高涨的通膨状况下，美联储除了自己本身的经济判断之外，还有政治压力，必须要在上半年5、6、7 三个月快速地来做这件事情。
其实从3月份开始美国10年期国债出现一个短暂期的倒挂现象，美国的一些专业投资人包括ARK木头姐已经提到，如果出现倒挂的话，经济衰退，美联储要检讨一下经济政策。其实刀子或是棍子都还没拿起来，就已经喊不能升息，我觉得这个其实有点操之过急。
以过去的经验来看，当出现倒挂的情形，它其实是因为短期的升息利率过快，导致长期收益率反映可能经济成长没这么好的预期，所以出现短期利率比长期利率来的更高。
收益率曲线之间的时间差距
数据源：互联网
经济成长推升通膨，国债收益率曲线同步上扬，意味着对经济前景持乐观态度，反之，当国债收益率曲线倒挂，显示美联储为抑制过热经济而升息过快， 隐含经济成长有趋缓衰退的风险。在过去六次美国经济陷入衰退前，短期国债收益率皆高于长期国债收益率。但殖利率曲线倒挂和经济衰退之间通常有时间差距。
美国10年期国债收益率倒挂
数据源：Bloomerg,兴证国际
由于疫情影响迭加俄乌战争造成供需不均引发通膨高企，使得美联储将采取更迅猛的升息节奏以遏制情况恶化，引发美国 10 年期减 2 年期国债利差形成倒挂现象。
不过观察另一更具流动性的指标，美国 10 年期减 3 个月期公债利差却维持在高档，显示短端流动性充裕，政策施展空间较大。除了短端流动性充沛外，目前也未见到金融市场流动性 、企业获利连续衰退以及违约率走高等结构性经济问题，美国经济成长仍以软着陆的概率较高，即便出现二季度放缓，全年预期仍将维持正成长。
嘉宾介绍
廖建璋Vincent
兴证国际资产管理固收团队投资总监、基金经理
2019/2020亚洲最佳G3债券投资人(The Most Astute Investors in Asian G3 Bonds)—香港地区高度赞扬投资人（Highly commended）