【国金研究】掘金·优秀报告巡演专场系列（三） ：
本周推荐
研报亮点
● 美妆电商：1、美妆电商行业深度复盘、透视美妆电商趋势；2、重点美妆品牌电商销售跟踪，什么样的品牌能够脱颖而出？
● 城投债区域系列：系列报告深度梳理了重庆市及下辖区县的经济财政产业现状，并分析了区域城投平台的信用资质，结合后续调研成果，可全面对区域平台进行分档推荐。
● 绿城中国深度：1、公司产品力强，土储质量好，过去销售逆势增长，未来营收有保障；2、公司逆势拿地，未来有望把握销售市场的复苏机遇；3、地产行业供给侧改革，竞争格局优化，公司有望受益。
● 碧桂园服务深度：1、详细论证了为什么物业行业是一个好行业；2、公司把握住了并购窗口期，且打造了第二成长曲线，未来有望稳健增长；3、受地产危机拖累估值回调，未来有望修复。
● 离焦镜行业深度：近视防控需求旺盛，周边离焦、多点离焦等技术的功能性镜片推动镜片行业快速发展，多点离焦镜矫正近视效果显著，开启了离焦镜的新时代，当前进口品牌占据国内主要市场，考虑到国内企业的性价比优势未来有望实现国产替代。
● 天然气行业深度：1、测算了全球LNG的供需格局；2、分析了国内天然气的供需情况。
● 锂系列深度：全年价格如何判断——国内锂月度供需梳理
● 投资方法论系列2：对于公司的商业模式，从标准化程度和规模效应两个维度来看，可以分为产品型、平台型、订单型和项目型。不同类型公司财务和竞争格局特征有何不同？核心竞争力的决定性因素分别是哪些？
● 共同富裕下消费趋势研究：结合我国人口结构、收入结构，参考发达国家人均GDP由1万美元向2万美元跃迁过程中消费结构变化，分析共富政策背景下消费趋势。
罗晓婷
化妆品珠宝研究员
掘金系列
2021年度美妆电商分析报告
无惧流量分散，强品牌/产品持续攻城略地
报告星级：★★★★★
◼ 淘系护肤：大盘增长承压，功效/高端趋势延续、本土功效/高端品牌兴起
21 年淘系护肤销售额同降 0.8%，将抖音分流部分还原、同增 14.3%、仍放缓。集中度提升、头部国际品牌格局稳定，头部本土品牌名单变动较大，薇诺娜/珀莱雅凭借较强产品力先后于 18、21 年越入前十。
分类型看：1）功效性护肤品景气度最高，其中本土（薇诺娜、玉泽）表现强于国际。2）本土品牌与国际品牌全年增速差异不大、差别在季节波动性，大促期间国际品牌吸引力强。3）高端趋势延续，国际高端增速低于本土高端（润百颜/夸迪）主要为头部国际高端品牌抖音放量、分流，中尾部品牌表现较弱；本土品牌在大众端竞争优势仍在，增速高于国际大众。
◼ 抖音护肤：21 年抖音护肤 TOP300 品牌合计 GMV 占淘系为 16%，逐月爆发放量。本土品牌及抖品牌率先布局，国际大牌 Q4 大促催化下排名提升。头/肩/腰部主播带货占比高，店铺自播 12.8%、头部品牌自播占比高。
◼ 淘系彩妆：大盘下滑、本土超头品牌抖音分流增长乏力、彩妆师品牌兴起
21 年淘系彩妆同降 12%，将抖音分流部分还原、同降 0.31%。集中度提升，完美日记/花西子等率先布局抖音、分流效应显著，拖累淘系表现。
分类型看：1）国际高端品牌表现较优；2）本土头部品牌增长乏力、中腰部时尚快消品牌同质化竞争激烈，彩妆师品牌（毛戈平、彩棠）兴起。
◼ 抖音彩妆：21 年抖音 TOP300 品牌 GMV 占淘系 12.8%，本土品牌占主导，国际品牌排名提升；腰部+潜力主播带货占比高，自播占 19%、头部品牌自播占比高。
吴雪梅
固定收益研究员
掘金系列
城投区域系列
聚焦重庆（上、下）
报告星级：★★★★
◼ 重庆市各区县产业主要围绕八大支柱行业和文化旅游业布局。“两江四岸”核心区和部分中心城区的文化旅游和金融商贸资源较为丰富，文化旅游和商贸服务业发达，第三产业占比高；主城新区多数区县围绕支柱产业进行布局，并辅以开发区和工业园区配套，第二产业占比较高；渝东南和渝东北城镇群的农业基础较好，重点打造特色农业、绿色制造、生态文旅和大健康等产业，三产结构整体较为均衡。
◼ 土地出让收入是区域财政实力的重要支撑，随着 2021 年房地产行业景气度持续下行，多数区县土地出让收入有所下滑，其中北碚区、江北区和南岸区下滑幅度较大。重庆市各区县中，中心城区土地出让活跃，成交均价和土地出让金均较高，主城新区次之，渝东北、东南城镇群土地出让收入较低。
◼ 重庆市下辖 38 个区县，共有 120 家发债平台，存量债余额 5874.94 亿元（截止 2022/1/10），整体规模较大。重庆城投平台整体主体评级较低，私募债占比较高，存量债到期分布较为平稳，未来两年兑付压力尚可。
◼ 重庆市目前有 10 家市本级城投平台，包括 4 家基建类、2 家产投类，2 家交投类、1 家水投类和 1 家文旅类平台，规模共计 732.61 亿元，占全市存量债的 12.47%。市本级平台规模普遍较大，主体评级高，债券以公募债为主，资质较好，到期压力相对可控，市场认可度高，估值普遍较低，其中仅重庆旅投近年偿债能力有所恶化，估值持续走高。可选择优质主体的中长久期债项，适当关注重庆城投、重庆水投、渝富控股和重庆轨交。
杜昊旻
房地产首席分析师
掘金系列
绿城中国深度报告
增长动能持续提升，利润空间逐步释放
报告星级：★★★★★
◼ 销售投资双增长，未来营收有保障。公司销售逆市增长，2021 年销售规模达 3509 亿元，位居行业第 7，同比增长21.3%，增速位居 TOP20 房企首位；已售未结金额稳定增长，1H21 达 3207 亿元，保障营收稳定增长；公司资金环境良好，2021年权益拿地金额位居行业第 6，下半年错峰拿地，有效控制地价，支撑未来持续发展。
◼ 土储布局集中一二线、长三角，行业回暖率先受益。2021 年 9 月起，行业政策暖风频频，多地房贷利率和首付比例均有下调；行业供求关系改善，2021 年宅地成交同比下降 24%，住宅新开工面积下降 11%，而购房需求仍待释放，杭州、上海、合肥等市场基本面好的城市有望先于整体市场复苏。公司土储总货值 9951 亿元，主要位于一二线城市（占比74%）、长三角城市群（占比 54%），行业回暖时将率先受益。
◼ 高周转、标准化、严控成本费用，有效增加利润空间。公司对规模、周转效率等诉求增强，推行精益管控，销管费率持续下降，2020 年销管费率为3.09%，同比下降 0.87pct；归母净利率自 2019 年起持续上涨，随着成本费效管控加严和高地价项目减值拨备出清，预计 2021-24 年归母净利润率分别为 4.7%、4.8%、5.8%和 5.8%。
◼ 三道红线位居“黄档”，偿债能力良好。截至 1H21，公司剔除预收款项后的资产负债率未达标（73.5%），净负债率（75.2%）和现金短债比（2.01）已满足红线要求，短期有息负债占总有息负债比例 23.5%，偿债能力良好。
◼ 国资背书降低融资成本，赎回永续债释放归母利润。公司 2019 年起融资成本持续下降，1H21融资成本 4.6%较 2020 年全年下降 30BP；2021 年起大规模赎回永续债，预计2021-23 年分别释放股东利润约0.84 亿元、9.80 亿元和 2.38 亿元。
王祎馨
房地产研究员
掘金系列
碧桂园服务深度报告
全国物管龙头，加速整合开启第二成长曲线
报告星级：★★★★★
◼ 物管行业是个内在价值高的好行业。1）是业主需要且政策友好的行业；2）是现金创造能力强的行业。轻资产，每年现金支出少但流入多，500 强物管公司2020年物业费收缴率平均值 94%；3）是处于成长期的行业。过去5年行业收入规模复合增速超12%。优质物业公司上市融资加速发展。物业公司服务边界不断扩大，行业空间不断扩容。
◼ 关联房企实力强劲，奠定成长基石。①公司的关联房企碧桂园销售规模过去5年均为克而瑞排行榜第一名，财务指标为“黄档”。②碧桂园的发展给公司奠定了坚实基础。从存量来看，奠定了公司全国物管龙头规模和地位；从增量来看，也提供了未来增长的基本保障。③碧桂园多年沉淀资源丰富，有效助力公司发展。比如碧桂园全国布局多年，各地经商环境认知深刻；碧桂园创投的投资企业与公司有望协同发展；碧桂园在机器人研发领域有丰富经验，能为公司研发清洁机器人提供经验和人才支持。
◼ 信用好融资顺畅，充分把握并购窗口。因历史业绩优秀，公司在资本市场信用好，2021年在行业困难时期融资约197亿元人民币，充分把握住了物业行业的并购窗口。2021 年并购的三家大中型优质物业公司合计在管面积超2.8亿方，仅此增量就相当于公司2020年总在管面积的75%。我们认为公司通过并购不仅巩固了规模优势，增厚了后续开展增值服务的流量体量，还在业态（商业）、能力（商业运营）和区域（西南）三方面得到有效补充。
◼ 多元业务发展，打造第二成长曲线。公司作为行业龙头，一直引领行业发展，积极探索多元业务。①2018年发布城市共生计划，2020 年通过收并购快速做深做大城市服务业务。②把握并购窗口快速扩大管理规模，社区增值土壤更加肥沃，业务收入高增长有望持续。③积极拓展商业运营管理业务。
◼ 受地产危机拖累估值回调，未来有望修复。此前因地产行业暴雷频繁，公司因关联房企是民企也受影响估值大幅回调。未来地产政策有望持续边际改善，公司市场化发展对关联房企依赖度持续降低，估值有望修复。
张语馨
袁维
医疗研究员
医疗首席分析师
掘金系列
离焦镜行业深度报告
近视防控效果显著，离焦镜需求有望放量
报告星级：★★★★
◼ 国内近视状况不容乐观，近视呈现低龄化趋势，儿童青少年近视发生率居高不下，近视防控已上升为国家战略。根据国家卫健委数据显示，2018、2019、2020 年我国儿童及青少年近视发生率分别为 53.6%、50.2%、52.7%。儿童青少年是近视防控矫正的黄金时期，国家高度重视儿童及青少年近视防控，出台多项护眼政策，催生了儿童及青少年近视防控和矫正需求不断释放。
◼ 我国镜片市场销售额方面的行业集中度较高，国际厂商仍占据优势。根据艾瑞咨询，我国镜片销售市场依视路与卡尔蔡司的份额均超过 20%；作为国产镜片厂商代表的万新眼镜片与明月镜片在销售额方面分列第三、第四位，市场份额分别为8.5%与6.1%。目前国内镜片市场上，国际厂商仍然占据优势，本土厂商在销售额上与国际头部企业相比依然存在一定差距，但近年来正处于高速成长阶段。
◼ 应用周边离焦、多点离焦等技术的功能性镜片推动镜片行业快速发展。镜片是眼镜的核心功能性部件，近年来，在普通眼镜的基础上，应用周边离焦、多点离焦等技术的功能性镜片快速发展。普通镜片周边区域成像在视网膜后，诱发眼轴进一步增长，从而会导致近视加深。离焦镜片可使周边区域成像在视网膜前，从而抑制眼轴增长，起到防控近视的作用，提升了眼镜及镜片产品的附加值。
◼ 多点离焦镜矫正防控近视效果显著，开启了离焦镜的新时代。角膜塑形镜、离焦镜和低浓度阿托品是青少年近视防控的主要方式。临床研究数据表明，多点离焦镜可有效抑制眼轴增长从而达到近视防控的效果，多点离焦镜与其他防控手段相比，多点离焦镜片验配简单、护理简单、不会引起并发症、近视控制效果不易反弹。相对于其他防控方式，对于戴镜者而言，多点离焦镜片戴镜更方便、价格也较为实惠。
◼ 进口品牌的离焦镜产品目前占据国内主要市场份额，考虑到国内企业的性价比优势未来有望实现国产替代。目前国内离焦镜片产品以进口品牌为主，包括蔡司的成长乐、依视路的星趣控，豪雅的新乐学，明月镜片已于2021年6月推出轻松控，爱博医疗于2021年10月推出普诺瞳微透镜渐变离焦镜片，随着离焦镜的普及以及国内企业研发技术的不断进步，未来有望实现国产替代。
金维
陈屹
基础化工研究员
基础化工首席分析师
掘金系列
天然气行业深度报告
供需错配天然气价格维持高位，中国格局向好
报告星级：★★★★★
◼ 全球供需错配天然气价格短期支撑力度大，长期看LNG供需格局依然紧张：
供给端：疫情以来全球天然气供给动能减弱，重点产区短期增产难度大。疫情导致全球天然气投资强度大幅下降，供给动能减弱。从重点产区看， 2021年，美国油气开发投资低速复苏，天然气产量恢复缓慢；中东OPEC+的原油增产策略较为保守，中短期内天然气增产有限；俄罗斯产量短期内继续大幅增产可能性不大，同时北溪2号预计难以给欧洲贡献边际增量。
需求端：碳中和推动天然气消费趋势性增长，天气导致重点地区需求激增。碳中和背景下全球气电消费提升，天然气需求趋势性增长，而在短期，严寒酷暑的天气导致全球重点地区天然气需求激增。2021年，欧洲天然气消费淡季不淡，入冬库存远低于往年；美国天然气出口大幅增长，全年供需紧张；亚洲地区LNG进口量大幅增长，直接压缩了欧洲LNG的进口空间。
短期看：今年冬季天然气供需错配格局难以扭转。今年冬季极可能再次形成拉尼娜事件，加剧原本就已紧张的供需态势，天然气价格短期支撑力度大。长期看：2025年之前全球LNG新增产能较为有限，预计LNG供需格局仍将维持紧平衡态势。
◼ 中国天然气供需持续高增长，供需格局向好：
供给端：产量稳健增长，进口量大幅提升。中国天然气产量近几年大幅提升，未来有望持续稳健增长，预计2025年国内产量将达到2300亿立方米，五年增长375亿立方米。进口方面，未来几年中国进口LNG接卸能力仍将维持高增速，中俄东线将提升管道气输送能力，预计2025年中国天然气进口量将达到2295亿立方米，五年增长881亿立方米。
需求端：“双碳”目标凸显天然气桥梁作用。天然气是中国从煤炭向可再生能源转型过程的重要桥梁，在煤改气、交通、发电等领域的消费动能依然强劲。预计到2025年我国天然气消费量将达到4482亿立方米，五年增长1202亿立方米，其中城市燃气、工业燃料、发电用气分别增长430、475、253亿立方米。
短期看：采暖季天然气供需边际收紧。今年采暖季在民用气需求的带动下，国内天然气供需预计将边际收紧，工业用气供给紧张，气头尿素开工率或将承压；长期看：我国天然气供需格局持续向好。从供需缺口的角度看，我们认为2021-2022年我国天然气供需较为紧张，往后随着供给的快速增长，供需匹配度将逐年提升，到2025年，我们预计国内天然气供给量有望达到4534亿立方米，消费量有望达到4482亿立方米，供需格局持续向好。
宋洋
倪文祎
金属研究员
金属材料首席分析师
掘金系列
锂系列深度（八）
国内锂月度供需梳理
报告星级：★★★★★
◼ 22年供需紧平衡：供给53.21万吨，需求55.89万吨，缺口 2.68万吨。
1-3月：供需缺口最大。受春节、检修、气候等因素影响，2月供给环比减少12%，需求仅环比减少3.2%，供需缺口拉大，锂盐厂去库。3月开始企业复工复产，供给环比增加26%，需求环比提升9.8%。
4-5月：疫情超预期影响需求。4月国内盐湖和川矿产量提升，5月国内云母产量提升，受疫情影响4月需求预计下降1%、5月锂盐进口量下降 2%。4-5月供给小幅过剩，需求滞后。
6-9月：供需缺口收窄。6月锂盐进口量持续减少，供给下降 1%，7月国内云母产量提升、澳矿项目投产，缺口收窄，8月锂盐进口量回升。
10-12月：供需缺口加剧。国内盐湖川矿冬季产量减少，澳矿对应锂盐产量增加，海外盐湖锂盐进口量增加，需求进入传统旺季，缺口加剧。
◼ 供给端：国内锂盐供应量=国内锂盐产量（川矿+云母+盐湖+回收）+国内锂盐产量（进口精矿）+国内锂盐进口（海外盐湖）-国内锂盐出口。
国内锂盐产量（川矿+云母+盐湖+回收）23.6万吨：川矿全年产量2.5万吨，Q3>Q2>Q4>Q1；云母全年产量8.7万吨，Q4>Q3>Q2>Q1；盐湖全年产量8.4万吨，Q2=Q3>Q4>Q1；电池回收全年产量4万吨。国内锂盐产量（进口精矿）26.32万吨：澳矿全年产量31.9万吨，出口国内占比约80%，Q4>Q3>Q2>Q1；其他海外精矿全年产量1.2万吨。
国内锂盐进口（海外盐湖）12.11万吨：智利全年产量20万吨，Q4>Q3>Q2>Q1；阿根廷全年产量5.25万吨，Q4>Q3>Q1>Q2，出口到国内比例40%-55%；国内锂盐出口8.8万吨。
◼ 需求端：国内锂盐需求量=国内正极材料用锂量+国内六氟磷酸锂用锂量+国内传统工业领域用锂量。
国内正极材料用锂量46.61万吨：三元22.85万吨、磷酸铁锂18.63万吨、钴酸锂3.79万吨、锰酸锂1.33万吨；国内六氟磷酸锂用锂量3.17万吨；传统领域用锂量6.11万吨。
1-2月因春节和备货影响锂盐需求波动较大，3月需求回升，4-5月可能受到国内疫情影响，四季度进入需求旺季，主要追踪产业链排产节奏。22年需求整体呈现出前低后高的走势，Q4>Q3>Q2>Q1。
艾熊峰
经济策略高级研究员
掘金系列
投资方法论系列2
四大商业模式公司的胜负手
报告星级：★★★★★
◼ 一、产品型公司：标准化和规模效应较高，产品力是核心，渠道力是加分项 。
产品型公司产品呈现标准化特征，能够形成较强的规模效应，公司的核心竞争力主要取决公司的产品力及渠道力两个维度。产品力强的公司市场地位相对较强，销售获利能力也会较好，可以综合体现在销售毛利率上。以渠道力推动的产品型公司往往拥有覆盖较广的渠道网络并进行相应的营销迅速地出清存货，可以较为综合地体现在公司的存货周转率上。
产品力是公司的立身之本，而渠道力则是锦上添花。参考历史上伟大的产品型公司如可口可乐、苹果等，无一不是以它们的产品征服了市场。相对而言，渠道力并非那么重要，若只是一味地重注渠道，却忽视了产品本身的竞争力，公司的发展前景将会受到极大的制约。
◼ 二、平台型公司：正反馈和规模效应主导，客户规模和粘性是关键。
平台型公司的主要特征是各利益相关者的正反馈性和规模效应显著，垄断竞争格局明显，现金流突出。平台型公司的盈利方式主要包括四类：1）收取交易费，典型的公司如优步和滴滴；2）收取准入费用，典型的公司如红星美凯龙和淘宝；3）收取增强型接入费用，典型的公司如脸书等；4）收取增强型内容管理服务费用，典型的公司如腾讯等。
平台型公司的核心盈利模式是通过获取大量的用户并进行变现，因此用户是贯穿平台型公司整个发展历程的决定性因素。回顾各类平台型公司的发展历程，可以发现在平台型公司的发展前期，用户规模是需要关注的重点，这决定了公司在行业的竞争地位。在实现了赢家通吃后，采取各种措施提升用户的粘性是持续保持行业地位的关键。
◼ 三、订单型公司：业绩依赖下游客户，展开技术和成本竞争 。
订单型公司的产品服务定制化程度较高，存在一定规模效应，以销定产，库存压力小，但现金流波动大。需要指出的是，订单型公司和产品型公司往往存在重合的情况。有些公司既有定制化产品，同时也有标准化产品。此外，以成本竞争为主的订单型行业格局相对分散，以技术竞争为主的订单型行业集中度较高。
订单型公司前景外看下游景气度，内看技术和成本与渠道优势。下游大客户的景气变化和需求变化是影响订单型公司业绩表现的重要因素。核心竞争力来自技术壁垒的公司，技术优势带来高毛利率，形成较高的壁垒。而成本与渠道优势则难以维持长期持续获取订单的能力。
◼ 四、项目型公司：高度非标下规模效应分化，现金流和项目储备是关键。
项目型企业前期垫资投入大，导致债务规模大，资产负债率普遍较高。此外，项目支出呈现连续性，但是回款时间跨度时间长，因此公司现金流波动较大。项目型公司的经营以项目为单位，拿到项目后生产服务一般在外部完成，难有明显的规模效应。项目型公司业务具有间断性、独特性、一次性的特点。典型的项目型公司是房地产、建筑装修和影视公司等。
现金流实力助力项目承接，项目储备锁定未来业绩。现金流实力取决于外部融资成本与能力和内部项目回款速度，是项目型公司盈利能力的核心，因为融资规模影响扩张速度。项目型公司的业绩受项目的数量和质量影响，充足的项目储备是下游需求旺盛和公司实力的体现，是提高未来业绩确定性的关键。
叶思嘉
李敬雷
消费策略研究员
消费娱乐中心长
掘金系列
共同富裕下消费趋势研究
共富推动消费扩容，消费结构与节奏迎新机遇
报告星级：★★★★★
◼管理层个现状：人口转型背景下，激发消费增长须优化收入分配结构。在我国老龄化社会的背景下，人口转型对消费意愿形成压力，中等收入群体占比不足、收入增长放缓或为消费承压重要原因，消费提质扩容更多需要通过优化收入分配结构实现。
◼ 变化：共同富裕做大蛋糕、分好蛋糕，橄榄型社会的形成将有效提振居民消费能力和意愿。共同富裕政策背景下，我国人均GDP目标于2035年达到中等发达国家水平（对应约23000美元），发挥第一、二、三次分配作用，构建橄榄型收入分配结构；强调基本公共服务均等化，提出“住有所居、病有所医、幼有所育、学有所教”等目标，有望从收入、成本两端共同发力提振居民消费意愿和能力。
◼ 亮点：农村及部分省份、新兴世代对消费增长的贡献度更高。区域视角看，2014~2019年我国农村居民消费-收入弹性为1.09，高于城镇的0.88，区域间差异较大，预计共富下城乡、地区间收入差距缩小将推动该部分地区消费意愿更好释放。代际视角看，共同富裕畅通向上流动通道、防止社会阶级固化，与日本不同，我国新兴世代消费倾向仍较高，预计青少年时期/工作黄金期处于共富时期的人群有望拥有更强消费能力。
◼ 趋势1：消费结构，服务类消费占比上升，文化、健康、休闲、便利为关键词。对比发达国家人均GDP由1万美元向2万美元跃迁期间消费结构的变化，有以下规律：1）物质需求向精神需求进阶，服务占比普升；2）恩格尔系数下降，但餐饮、预制食品占比仍有上升；3）大众休闲生活极大丰富，3C数码、休闲度假、健身运动、宠物娱乐等蓬勃发展；4）耐用品中购车需求继续释放，而家电、家具等占比普降。另外从美国80年代数据看，收入中间层次人群引领整体消费结构变化。国内来看，全国城乡人均消费支出倍差约2.3，发达省份如浙江约1.8，衣着、教育文娱、医疗保健支出倍差最高。
◼ 趋势2：释放节奏，伴随代际更替，文化休闲类—地产后周期类—养老康健类相继迎来新消费浪潮的高峰期。新兴世代圈层文化盛行、更愿意为兴趣买单，推动文化休闲相关品类扩容；取向上偏爱科技、颜值、便利、健康属性，对品牌有更强情感价值需求。由于不同年龄段消费结构存在差异，依据代际更替节奏可大致推演品类迎接新兴世代需求的高峰期。
风险提示
根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本次会议仅向国金证券股份有限公司客户中的C3级以上投资者开放；非国金证券客户或其他投资者擅自参加或者依据会议信息进行投资的，遭受任何损失，国金证券不承担任何责任。