以下文章来源于中金点睛，作者陈显帆 刘中玉等
2H2022航空航天科技行业高景气度、业绩高确定性，相比多数行业仍具有较强比较优势。国企改革进入关键时点，资产注入、股权激励等改革动作有利于提高板块资产质量和管理效率。此外，我们认为商用飞机、卫星行业、电子对抗等新兴领域快速发展，有望为相关产业链带来新的投资机遇。我们看好2H2022板块的投资机会，建议在把握航空装备、航天装备、特种新材料、特种电子等领域投资机会的同时，重视对商用飞机、卫星、电子对抗等新兴赛道投资机会。
摘要
成长与改革双驱延续，2H22行业仍有比较优势。航空航天等领域重点装备订单充足，我们认为：2H22疫情、上游原材料等扰动因素有望缓解，产业链各环节向规模化、专业化、系列化方向发展，受益于规模效应、产品成熟度提升等，行业盈利能力有望持续提升。国企改革进入收官阶段，我们认为板块资本运作、股权激励等事项有望持续落地，有助改善板块资产质量，提升企业经营效率。成长与改革共同驱动下，我们认为2H22行业将延续高景气度和高确定性，使得板块相比多数行业仍有比较优势。
新兴产业快速崛起，细分领域正孕育新的投资机遇。1）商用飞机：未来20年国内商用飞机市场空间约1.1~1.5万亿美元，我们认为2H22 C919有望实现首架交付，国产大飞机批产交付有望带动材料、机体结构、机载设备、发动机等环节企业快速成长。2）卫星行业，中国已建成较为完善的卫星遥感、卫星导航体系，为下游卫星应用发展奠定较好基础，卫星遥感正由特种、通用向B端、C端市场渗透，ADAS、V2X等新需求正推动GNSS进入高精度应用时代。卫星通信正迎来低轨巨型星座时代，我们认为中国卫星网络集团有限公司有望带领国内卫星互联网星座进入实质性建设。3）电子对抗，电子对抗是信息化对抗的主要手段之一，2020年全球市场规模约158亿美元。雷达作为电子对抗核心装备之一，我们认为机载、陆基、舰载等领域需求有望快速释放，带动其中高附加值的固体器件、真空器件市场需求快速扩张。
守正出奇，精选高景气赛道绩优标的。板块估值正处于历史低位附近，具有高景气、高确定性的比较优势。我们看好2H2022板块的投资机会，建议在重点关注航空装备、航天装备、特种新材料、特种电子等领域投资机会的同时，重视商用飞机、卫星、电子对抗新兴赛道投资机会的把握，精选高景气赛道中具有竞争优势的绩优标的。
风险
新增订单及产品交付不及预期；新增产能达产进度不及预期。
正文
成长主线：高景气延续，行业仍有明显比较优势
需求端：高景气持续，下半年行业仍有明显比较优势
特种装备需求持续提升，行业盈利能力持续向上。我们认为航空航天科技行业各细分赛道正在进入长周期的起点，行业高景气度正逐渐在上市公司财务报表中兑现。1Q2022行业内52家核心企业合计实现营收823亿元，同比增长17.39%，归母净利润71亿元，同比增长24.30%，毛利率较上年同期提高0.56ppt至21.32%，净利率较上年同期提高0.48ppt至8.64%，ROE较上年同期提升0.18ppt至1.68%。我们认为在规模效应、产品成熟度提升、治理改善等方面因素驱动下，行业盈利能力有望持续提升。
图表：1Q22全行业营业收入和归母净利润增长率对比
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：国防军工采用中金航空行业科技52个核心标的数据，其他采用中信一级行业
合同负债等前瞻指标显著扩张，核心企业订单充足，全年业绩增长确定性较强。中航沈飞、航发动力等主机厂收到下游客户大额预付款，合同负债从2021Q2开始大幅增加。我们认为继中航沈飞、航发动力之后，其他主机厂合同负债和预收账款也有望增加，从而带动产业链持续高景气。此外，2021年以来光威复材、雷电微力、中简科技、高德红外等多家行业核心企业披露新签重要合同。上述变化反映十四五期间重点装备采购需求旺盛，主机厂已向产业链签订重要合同，部分上游供应商合同负债+预收账款在2021Q2后同样有明显提升，进一步强化整个产业链业绩的成长性和确定性。
图表：主机厂合同负债+预收账款趋势
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：部分上游供应商合同负债+预收账款趋势
资料来源：WInd，中金公司研究部
宏观经济不确定性因素增多背景下，下半年板块横向比较优势有望更加凸显。行业生产组织具有计划性、竞争格局的稳定性等特点，行业下游需求和产业链配套企业业绩具有较强的确定性，重点装备大单采购、大额预付款进一步强化了上述确定性。我们预计，随着下半年产业链中下游新建产能陆续投产，重点装备逐步生产、交付，下半年行业业绩有望保持较高增速，在宏观经济不确定性因素增多的背景下，相比于多数行业具有明显的横向比较优势。
供给端：企业加速扩产，向规模化、专业化、系列化发展
下游装备需求放量，行业景气度快速提升，各企业尤其是民企开始加速扩充产能。1）航空航天科技行业是一个“以销定产”的行业，所以行业景气度快速提升、需求发生明显变化时，产能扩张相对滞后，早期更多通过增加工时、提高效率等非资本开支方式保证生产任务。2）面对“十四五”期间下游的旺盛需求，原来的方式已不足以满足产能需求。3）国企在关键重要业务上承担主要角色，主要是由于国企经费的投入计划周期较长，再加上产能扩张意愿相对保守，所以我们预计国企产能快速扩张速度较慢。通过“小核心、大协作”模式，依托外部配套企业，成为快速扩张产能的有效手段。4）民企扩张速度和扩张意愿更强。
各细分赛道核心企业布局产能扩张，向规模化、专业化、系列化发展。我们对航空航天科技行业2020年初以来各企业的产能扩张计划进行统计，主要集中于高温合金、钛合金、碳纤维、连接器、电容器等上游配套领域，其中民企占比更高。我们认为，各企业布局扩产，一方面有利于企业自身业绩稳健增长，另一方面也有利于保质保量地完成国家装备上量。
图表：2020年初至今产业链中上游核心企业扩产情况
资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：截至2022/7/14，“预计时间”、“预计收入”等预计事项来源于公司公告
改革主线：改革有望提升板块资产质量与盈利能力
国企改革进入关键时点，板块资产证券化空间较大
航空航天科技集团资产证券化率仍有持续提升空间。2022年是“国企改革三年行动”收官之年，作为本次国企改革的重点行业之一，航空航天科技集团改革进展较快，其中航空工业集团“三年行动”改革目标完成率达90.4%，航天科技、兵器工业、中国电科等集团完成率均超过80%。从资产证券化率的角度，航空航天科技集团超过6万亿元总资产中，大量优质资产仍在上市公司体外，其中航天科技（15.3%）、航天科工（17.7%）、中国电科（32.6%）和兵器工业（31.9%）等集团资产证券化率仍然处于较低水平。
图表：主要航空航天科技集团资产证券化率（总资产口径）
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2021年底
资产注入是国企改革的重要抓手，板块资本运作有再次加速趋势。资产注入是提高集团资产证券化率的高效方式，优质体外资产注入上市公司后，获得低成本的融资渠道的同时，也改善上市公司资产质量和盈利能力。2015年以来，板块内央企上市公司累计已有32家进行了重大资产重组，注入资产评估价值合计超1300亿元。随着国企改革的深入，2021年以来凤凰光学、西仪股份、中船科技、中瓷电子、乐凯新材等陆续启动资本运作，2022/6/11中航电子发布公告，拟以发行A股方式换股吸收合并中航机电，并定增募集配套资金。航空航天科技集团旗下上市公司资本运作有再次加速的趋势。
优质资产注入有望带来业绩、估值双升，关注国企改革的相关投资机会。5月18日，国资委召开“深化国有控股上市公司改革 争做国企改革三年行动表率”专题推进会，国资委在本次会议上表示，“要继续加大优质资产注入上市公司力度，稳妥探索符合条件的多板块上市公司分拆上市，盘活或退出低效无效上市平台”[1]。我们认为在国企改革深入推进的背景下，航空航天科技板块资本运作有望加速。
股权激励密集开展，有助于提升企业经营管理效率
航空航天科技上市公司密集开展股权激励，激发企业活力。国资委印发的《关于以管资本为主加快国有资产监管职能转变的实施意见》中，提出了以管资本为主加快职能转变等五项重点任务，其中在优化资本收益管理一项中重点提及了推行包括股权激励等中长期激励手段。截至2022年7月7日，2020年以来共有51家上市航空航天科技企业开展股权激励，其中十大重点国企集团下属上市公司有15家。其中，航空工业集团作为十大重点国企集团中首家也是唯一一家入选国有资本投资公司试点的重点国企集团，其所属上市公司中，有5家在2020年以来开展了股权激励或员工持股。
图表：2021~2022年航空航天科技企业股权激励统计
资料来源：公司公告，中金公司研究部
员工持股及股权激励有望激发企业活力，驱动业绩增长。以中航光电为例，公司于2017年1月18日开展了第一期股权激励，授予266人占授予日总股本0.99%的股份，2018~2019年营收和归母净利润复合增长率分别达20.0%和13.9%；2019年12月26日，中航光电又开展了第二期股权激励，激励对象由第一期的266人扩到1164人，授予股份占授予日总股本的2.90%。
图表：中航光电2011年到2021年营收和归母净利润增长情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
新兴产业崛起，建议重点关注新兴赛道投资机会
商用飞机：首架C919交付在即，万亿元量级市场有望逐步打开
全球商用飞机市场两强争雄，中国商飞有望分享万元亿级航空市场
大型客机是现代远程交通的重要工具，对国民经济和科学技术有带动作用。疫情前的2019年我国民航旅客运输量已达到6.6亿人次，客机机队规模超过3500架。150座级以上大型客机的研制需要兼顾安全性、经济性、环保性和舒适性，对国民经济和科学技术有很强的带动作用。目前，全球大型客机市场份额主要有空客和波音两家公司垄断：
► 空客公司：后来居上，全球大型飞机研制龙头。空客公司是欧洲承担大型客机、大型运输机研制的企业，2019年空客超过波音成为全球最大客机制造商，随后连续三年交付量保持全球第一。目前，空客有五个系列、10余种型号商用飞机，涵盖从窄体客机到超大型宽体客机等多种机型。
► 波音公司：高端航空装备领军企业，业务领域覆盖广泛。波音公司具备数十年的大型飞机制造经验，在特种领域，其C-17大型运输机已经出口多个国家；在商用领域，波音有5个商用飞机系列产品在产。
图表：空客及波音新增订单数（左）及交付飞机数（右）
资料来源：各公司官网，中金公司研究部
民航市场向好趋势不变，万亿元级市场空间可期。疫情扰动逐步趋弱后，全球商用航空市场需求仍处于修复阶段。我们认为，随着全球经济复苏及人员、物资流动增加，全球民航业有望逐步复苏，旺盛的运输需求将带动全球民航市场呈现向好趋势。根据波音、空客及中国商飞预测，预计2021~2040年全球民航市场新交付飞机数量有望达到4.0~4.4万架，市场空间5.9~7.1万亿美元。
图表：波音及空客2021~2040年全球民航市场预测（亿美元）
资料来源：波音及空客公司公告，中金公司研究部；注：交付数量单位为架
中国商飞是国内主要商用飞机制造商。中国商飞已实现年均20架以上ARJ21支线飞机的批量交付能力，C919窄体干线飞机已进入审定试飞阶段，商飞预计有望在2022年实现首架交付[2]。C919是座级158-168座的大型客机，航程最高可达5555公里，截至目前，已累计收到意向订单超过1000架[3]。
图表：C919产业化进程
资料来源：中国商飞官网，中金公司研究部
中国商用飞机市场潜力较大，预计2021~2040年市场空间约1.1-1.5万亿美元。据中国商飞预计，到2040年中国将建成世界上最大商用飞机机队，机队总规模有望达到9957架。综合商飞、波音、空客对中国市场的预测，2021~2040年期间中国将新接收8000~9000架客机，市场空间约1.1~1.5万亿美元。
图表：商飞及空客2021~2040年中国民航客机市场预测（亿美元）
资料来源：各公司官网，中金公司研究部
图表：波音预测2021~2040年中国民航客机市场预测（亿美元）及空客（中）、商飞（右）预测2040年全球机队结构
资料来源：各公司官网，中金公司研究部
价值量拆解：万亿元规模市场带动全产业链快速发展
#1材料：铝合金仍是主要用料，复材比例不断提升
► 铝合金是飞机上广泛采用的轻质结构材料，在空客A380和波音777等大型商用飞机上，铝合金的用量仍占机体结构重量的60%以上。以波音787和空客A350为代表的新型商用飞机中，树脂基复合材料的用量大幅提升，但铝合金的使用量仍占结构重量的20~35%。
► C919的前、中、中后机身，以及机头、机翼的结构件原材料主要为铝合金，垂尾、平尾、部分后机身、中央翼、后压力框等则采用钛合金或复合材料。
图表：C919用料结构
资料来源：《919大飞机钛用量占9%》（王祝堂，2019），中金公司研究部注：数据截至2019年底
图表：C919机身材料供应商
资料来源：中国商飞官网，中金公司研究部
#2机体结构：国内供应商全面配套，未来20年市场空间约5000亿美元
机体结构制造环节有望充分享受产业红利，国内厂商深度参与配套。商用飞机中机体结构约占全机30~35%价值量，是价值量占比最高的环节之一。C919机体结构主要由航空工业下属主机厂及研究院所配套，是C919各子系统中国产化率最高的环节之一。根据中国商飞对中国商用飞机市场预测数据，我们测算2021-2040年我国商用飞机机体结构市场空间约5000亿美元。
图表：C919机身结构供应商（左）、民航飞机各系统价值量占比（右）
资料来源：中国商飞官网，中金公司研究部；注：数据截至2019年
图表：中国2021~2040年民航客机机体价值量测算
资料来源：《中国商飞公司市场预测年报2021-2040》（中国商飞，2020），中金公司研究部
#3发动机：C919早期采用进口产品，后期将换装国产CJ1000A
► C919采用CFM Leap-1C作为早期发动机：我国航空发动机以特种领域应用为主，民航发动机领域基本空白，采取海外成熟商用发动机产品，在兼具性价比、可靠性的同时，也能够为国产商用航发的研发争取时间。CFM的Leap系列是150座窄体客机采用最多的发动机，发动机单价约1450万美元。2021年CFM占据72%的窄体客机发动机市场份额，Leap系列发动机的性能及稳定性充分得到用户认可。
► CJ-1000A成熟后有望替代进口产品，下游市场空间约5000亿美元。CJ-1000A是我国自主研制的首款商用航空发动机，中国航发预计于2022-2025年完成CJ-1000A的交付。我们预计CJ-1000A成熟后，有望逐步替代此前C919配装的进口产品。若按1000架C919订单计算，若每架C919备发比例1：1，参考进口Leap-1C的销售单价，我们预计CJ-1000A将至少为国产航发产业带来500亿美元市场空间。
图表：航发产业全球竞争格局
资料来源：各公司官网，Commercial Engines 2021（空客公司，2021），中金公司研究部；注：地图来自自然资源部官网网站
#4机载设备：合资供应为国产替代铺垫，有望带动国产机载设备行业跃升
机载设备包括航空机电系统和航空电子系统两部分，预计未来20年商用飞机机载设备市场空间约9000亿美元。机电系统主要与能量的转化、传输、使用相关，如液压系统、电力系统、气压系统等，为全机传递能量、保障全机正常运转。航电系统是机内生命与任务保障系统，如货运、弹射救生、空降空投等。航电系统主要为飞控、座舱、导航通信、等功能系统。
图表：中国2021~2040年新交付飞机机载设备空间测算（亿美元）
资料来源：《中国商飞公司市场预测年报2021-2040》（中国商飞，2020），中国商飞官网，中金公司研究部
成立合资公司探索国产替代，有望带动国产机载设备行业技术进步。国产大飞机机载设备由霍尼韦尔、利勃海尔等跨国企业主导，航空工业航电、航空工业金城、航空工业武仪等国内企业与外资企业成立合资公司，共同为C919研制机载设备。我们认为，成立合资公司研制机载产品，在保证C919机载设备处于国际领先水平的同时，能够为我国航空工业配套企业提供宝贵的商用大飞机产品研制经验，有利于推动商用机载设备领域技术进步。
资料来源：中国航空新闻网，国家工商总局，中国商飞官网，中金公司研究部
卫星行业：遥感和导航应用需求快速扩张，卫星互联网浪潮渐起
中国空间基础设施体系已基本完备，奠定了卫星应用服务快速发展的基础。2012年以来中国卫星发射数量快速增加，截至2022年7月，中国共有499颗卫星在轨运行，其中通信卫星、导航卫星和遥感卫星数量分别为61颗、49颗和264颗，合计约占在轨卫星总数的75%。2020年北斗卫星导航系统和高分辨率对地观测系统建设相继收官，卫星互联网被纳入新基建范畴，服务于国防安全和国民经济的空间基础设施日益完备，为下游卫星应用服务发展奠定了基础。
图表：2012-2020年中国卫星发射数量
资料来源：航天爱好者网，中金公司研究部
图表：中国在轨运行卫星的应用领域分布
资料来源：UCS，中金公司研究部；注：截至2022年7月3日
卫星应用服务是卫星产业链上市场空间最大、盈利能力最强的环节。根据美国卫星工业协会（SIA）2020年发布的《2020年全球卫星产业报告》，2019年全球卫星产业产值为2707亿美元，其中应用服务以及与应用服务密切相关的地面设备分别占行业总产值45%和48%，上游卫星制造与发射服务占7%。从盈利能力的角度看，卫星制造环节净利润率通常低于10%，中下游运营/应用服务提供环节的净利润率在15%~50%之间，是产业链上盈利能力最强的环节。
图表：应用服务占卫星行业总产值45%
资料来源：SIA，中金公司研究部；注：数据时点为2019年
图表：产业链中应用服务环节盈利能力最强
资料来源：Wind，中金公司研究部
卫星遥感：遥感应用边界正不断拓展，行业中长期成长空间广阔
卫星遥感拓展现有空间信息感知能力，应用边界的拓展将带动行业快速发展。相比于摄像头、激光雷达、探地雷达等地面监测手段，以及遥感飞机、无人机等航空探测手段，卫星遥感具有覆盖面积广、探测手段多样、数据成本低等优点。卫星遥感与地面、空中监测体系融合，形成“天-空-地”一体的立体感知体系，将拓展现有对地理空间信息、地表动态信息等信息的感知能力，能够有效改善监管效率、促进生产力的提高，下图中天门市、曲靖市的应用案例充分说明了上述变化。我们认为随着遥感影像空间/时间分辨率提高，影像处理技术、定量遥感技术的进步，卫星遥感的应用边界将不断拓展，带动行业的市场规模持续快速扩张。
2020年全球卫星遥感市场规模约46亿欧元，国内同期市场规模为155亿元，增速明显高于全球市场。咨询机构Euroconsult长期跟踪全球卫星遥感市场：2019年全球卫星遥感市场规模约46亿欧元，同比下滑6.06%，其中数据销售和增值服务市场规模分别为16亿欧元和30亿欧元，Euroconsult预计未来全球卫星遥感市场将保持9.4%的复合增速，至2028年全球市场规模将达到约113亿欧元。2019年中国遥感应用市场规模为155亿元，同比增长18.6%，远高于全球市场总体增速。
图表：2019-2028年全球卫星遥感市场复合增速有望达到9.4%
资料来源：Euroconsult，中金公司研究部
图表：2019年国内卫星遥感市场规模为155亿元
资料来源：前瞻产业研究院，中金公司研究部
卫星遥感应用正在向企业和大众市场渗透，将为遥感应用服务企业打开更大的市场空间。目前卫星遥感应用的市场主要集中在政府和特种领域，近几年在卫星遥感技术能力提高的背景下，部分面向企业用户的应用场景逐渐成熟，例如面向期货、保险、银行等金融机构的信息咨询服务，面向石油、电力等领域企业用户的管线巡检和山火监测服务等，卫星遥感应用的企业市场逐渐打开。我们认为随着遥感卫星覆盖区域、覆盖频次、成像精度的改善，以及下游用户对卫星遥感认可的提高，面向企业和大众的市场有望打开更大的成长空间。此外，视频卫星可以实现对全球特定区域的实时观测，视频遥感卫星数量达到一定程度后，面向企业和大众市场的应用将进一步扩大。
卫星导航：高精度定位导航应用泛化，智能驾驶等新场景快速发展
2019年全球GNSS市场规模约1500亿欧元，未来10年CAGR为8%。根据GSA统计，2019年全球卫星导航定位（GNSS）市场规模为1507亿欧元，GSA预计2029年将达到3244亿欧元，未来十年复合增速约为8.0%。GSA预计，GNSS硬件、专业软件与GNSS增强服务运营收入合计约700亿欧元，与GNSS相关的导航应用、位置服务等增值应用收入约800亿欧元，GNSS终端数量也从2019年的64亿个提升至95亿个。
► 从地域分布来看：2019年北美和欧盟分别占据GNSS全球市场规模的26.7%和25.5%，亚太地区占比30.5%，GSA预计2029年将提升至32.7%，是未来GNSS市场增长的重要引擎。
► 从下游应用来看：GSA预计2019-2029年手机、可穿戴设备等消费电子和汽车合计贡献93%的市场需求，其余为无人机、船舶导航模组以及建筑、地信、精准农业、航天、导航授时等领域的高精度GNSS接收机。
图表：全球GNSS市场规模与设备安装数量
资料来源：GSA，中金公司研究部；注：2029年数据为预测值
图表：全球GNSS市场收入地域分布（2019A）
资料来源：GSA，中金公司研究部
图表：2019-2029年期间全球GNSS市场总收入各应用领域占比
资料来源：GSA，中金公司研究部
ADAS、V2X等新需求推动车端GNSS进入高精度时代。L3以上自动驾驶和V2X场景要求达到厘米级至分米级的车道级定位精度，推动了多星座、多频、RTK/PPP增强等高精度GNSS技术栈逐渐被引入汽车行业。近两年来，我们看到传统主机厂和造车新势力陆续推出了支持车道级定位的车型。我们认为，在新能源汽车快速发展的背景下，“上车”有望成为高精度GNSS从行业应用走向大众应用的重要突破口。
卫星通信：国内卫星互联网步入发展快车道，关注制造环节投资机会
全球天基互联网进入新时代，科技巨头纷纷参与。从2014年开始，以Starlink、One Web等计划为代表，定位于与地面通信形成互补融合的无缝通信网络开始逐渐步入成熟。SpaceX、亚马逊、三星、波音等公司纷纷披露星座计划。我们依据各公司官网等信息统计，全球除中国以外的低轨通信卫星星座计划超过14个，发射卫星数量超过2万颗。
图表：全球主要NGSO通信卫星星座建设计划（单位：颗）
资料来源：各公司官网，中金公司研究部；注：时间截至2022/7/1
卫星互联网具有低时延、宽带化、广覆盖的特点。卫星互联网能够为偏远地区、航海航空及有低时延交易需求者提供全覆盖及高速服务，作为空间通信基础设施，我们认为卫星互联网的建设也将为后续全球物联网提供条件保障。卫星互联网主要有以下优点：1）提供大面积的广阔覆盖；2）减少网络的传输时延；3）通信带宽提升至Gbps级别。发展卫星互联网，是实现天地融合万物互联的关键。
星网集团加速我国卫星互联网发展，关注天基系统建设带来的相关投资机会。中国卫星网络集团有限公司2021年4月挂牌成立，我们认为星网集团成立将有力推动我国卫星互联网空间段建设，牵引天基系统资本开支投入加快，产业链上卫星平台制造、卫星载荷、T/R组件和芯片等宇航级器件组件等环节有望受益。
图表：卫星主要由平台和载荷两部分组成
资料来源：《多学科设计优化方法在卫星总体设计中的应用研究》（胡凌云，2004），中金公司研究部
电子对抗：信息化装备的重点方向，核心器件需求向好
电子对抗是信息化对抗的核心，美国正加强电子对抗的研发投入
电子对抗是信息化对抗场景中的主要手段之一，分为电子攻击、电子防御和电子支援三维主要类型。电子对抗（Electronic Countermeasures，ECM），是指对抗双方利用电子设备或器材，用以组织地方无线电电子设备获取电磁信息，削弱和破坏对方装备系统的效能和威力，同时保护自己的无线电电子设备及装备系统在地方干扰条件下正常工作。电子对抗具有电子攻击、电子防御和电子支援三种类型：1）电子攻击是电子对抗的进攻性部分，主要借助电子干扰机、反辐射装备、定向能装备等手段。2）电子防御包含电子抗干扰、电磁加固、频率分配、信号保密、反隐身以及其它电子防御技术和方法。3）电子侦查具体包括通信情报、电子情报、威胁告警、测向定位等方向。
按照对抗和防御的领域不同，电子对抗可以分为以下几个方面。1）射频对抗：在频率范围3MHz-300GHz的对抗，主要工作设备包括通信、导航、雷达、制导等。2）光电对抗：光电对抗频率范围在300GHz以上，包括红外对抗、电视对抗和激光对抗等分支，主要用以应对红外探测、夜视设备和激光雷达，以及用红外、电视、激光制导的装备系统。3）声学对抗：声学对抗的频率范围在3MHz以下，使用声呐等专用声学探测设备进行侦查和干扰，对潜艇、舰船或新型鱼雷所发出的噪声进行侦听，并对轨迹进行探测。4）太空电子对抗，阻止敌方使用卫星导航信息，同时保证己方有效利用卫星导航信息。
2020年全球电子对抗市场规模约158亿美元，美国作为最大消费国不断加强电子对抗装备的研发。电子对抗装备已广泛应用，据Allied Market Research的研究数据，2020年全球电子对抗市场规模约158.11亿美元，预计2028年全球市场规模将增长至235.60亿美元，复合增速约5.6%。美国是全球最大的电子对抗市场，据美国国防部的数据，2021年美国电子对抗领域国防预算达97.48亿美元，约占国防预算1.47%，电子对抗装备采办费用占装备采办费用比例约3%左右。1993年至2021年间，美国电子对抗领域科研预算占装备研制预算比例从3.18%提高至5.15%。
图表：2020-2028年全球电子对抗市场规模
资料来源：AMR，中金公司研究部
图表：1993-2021年美国电子对抗预算占比
资料来源：CRS，美国国防部，中金公司研究部
图表：2019-2025年美国电子对抗领域预算情况
资料来源：CRS,DOD,中金公司研究部
雷达：电子对抗核心装备之一，相控阵雷达逐渐成为主流
雷达技术在电子对抗中被广泛使用，是电子对抗的核心环节之一。按照雷达对抗的不同领域，可划分为空间领域、频段领域和时间领域三个层次。
图表：雷达干扰和抗干扰整体技术
资料来源：《浅谈雷达电子对抗技术》（彭振伟等，2015），中金公司研究部
2020年全球特种雷达市场规模超过300亿美元，中国特种雷达市场增长较快。根据Grandview Research的数据显示，2020年全球雷达市场规模约为314亿美元，其中特种市场占比超过60%，到2028年全球特种雷达市场将达221亿美元，复合增速约1.75%。根据Forecast International的研究数据，美国是全球最大的特种雷达市场，约占全球市场规模的37.0%。根据前瞻产业研究院的数据，2019年我国特种领域雷达市场规模约为308亿元，2025年有望达573亿元，6年CAGR达10.84%，远高于全球特种雷达市场整体增速。
图表：2014-2028年全球特种雷达市场规模
资料来源：Grandview Research，中金公司研究部
图表：2013-2025年中国特种雷达市场规模
资料来源：前瞻产业研究院，中金公司研究部
相控阵雷达主要分为有源和无源两类，有源相控阵雷达性能更强。不同于传统机械雷达依靠天线转动实现雷达波束的转向，相控阵雷达的技术机制是通过将天线分割为若干个独立的可控单元来实现不同的相位变换，解决了机械雷达机械必须依靠天线旋转的问题，使波束旋转不再需要克服较大的机械惯性而具有更高的灵活性。在各项性能指标的对比中，有源相控阵体制雷达整体性能优势明显，无源相控阵体制稍逊一筹，但仍优于传统机械雷达。装备有源相控阵雷达的海外国家飞机中，探测最远距离为300km，最近距离为150km；机械扫描体制雷达探测最远距离为130km，最近距离为92km。与无源相控阵雷达相比，有源相控阵雷达在多目标探测制导能力、抗干扰能力、复合多任务能力、同频兼容工作能力、工作带宽、任务可靠性等方面具有明显优势。
在特种领域，有源相控阵雷达正逐渐替代机械扫描雷达和无源相控阵雷达。根据《预测国际》分析，有源相控阵雷达占雷达总产值的比例由2010年的20%增加至2019年的68%，而无源相控阵雷达占比由2010年的49%下降到2019年的6%。
核心器件：电子对抗装备中价值最高价值的环节之一
发射机可分为固态和真空两种技术路线，真空器件在高频、大功率方面具有比较优势。雷达发射机给雷达或电子对抗设备提供大功率脉冲或连续波射频信号。根据技术路线的不同，发射机可分为真空管发射机和固态发射机两类。高频器件生产技术难度较大，所需成本费用较高，相同量级输出功率的固态发射机，其产品价格随频率的升高而升高。真空管器件制造成本差异不明显，使得固态发射机和真空管发射机的设备价格的比值一般随着频率的升高而升高，在P波段为80.2%，L波为151.9%，S波段为142.5%，输出功率为18kW的P波段固态发射机成本是真空管发射机三倍以上。在高频、大功率领域，真空器件在频率、带宽、效率等优势较为明显，仍是这一场景下的占优技术选择。
图表：战术固态雷达与真空管雷达10年寿命费用比较
资料来源：《浅谈雷达发射机中固态器件与真空管之争》（金事章，1997），中金公司研究部
T/R组件是相控阵雷达的工作核心，在天线阵面中价值占比约45%。T/R组件对信号进行放大、移相、衰减，是无线收发系统连接中频处理单元与天线之间的部分。有源相控阵在每个天线阵元后接T/R组件，替代了无源相控阵中的大型集中式发射机。近年来，T/R组件在朝更大功率、更高频段发展。根据Lincoln Laboratory数据，天线阵面约占相控阵雷达总价值量的50%。相控阵天线由天线阵面、若干T/R组件、馈电网络和数字波束形成分机等组件组成，负责收发电磁信号，其中T/R组件是天线阵面最核心的功能组件，约占天线系统成本的45%。
图表：相控阵微系统结构示意图
资料来源：中电科十所官网，中金公司研究部
图表：相控阵微系统结构组成
资料来源：雷电微力招股说明书，中金公司研究部
图表：相控阵雷达成本构成
资料来源：Lincoln Laboratory，中金公司研究部；注：2020年研究数据
图表：相控阵雷达天线系统成本构成
资料来源：Lincoln Laboratory，中金公司研究部；注：2020年研究数据
T/R组件核心功能已采用芯片实现，工艺升级有望驱动T/R芯片渗透率提升。T/R组件主要包含发射通道、接收通道和驱动控制三个部分，主要由功率放大器、低噪声放大器、限幅器、衰减器、移相器、滤波器、收发开关以及相应的电源电路和控制电路组成，随着固态有源集成电路技术的发展，T/R组件中的核心功能已逐步通过芯片实现，使高性能、低成本、小型轻量化和高集成化的T/R组件是发展有源相控阵雷达的关键。此外，随着T/R芯片工艺从GaAs向更先进的GaN工艺升级，我们预计高频固态器件生产成本或将显著下降，带动T/R芯片渗透率逐步提高。
风险提示
新增订单及产品交付不及预期：特种领域若由于下游客户采购政策发生变化等原因造成行业产品订单下滑幅度超出预期，则可能会对各企业销售收入和毛利率水平产生负面影响。
新增产能达产进度不及预期：目前行业供需关系总体偏紧，若板块内企业扩产及达产进度不计预期，可能对订单交付、收入确认产生迟滞作用。
陈显帆 SAC 执证编号：S0080521050004 SFC CE Ref：BRO897
刘中玉 SAC 执证编号：S0080521060003 SFC CE Ref：BSP722
刘运昌 SAC 执证编号：S0080120080146
刘婧 SAC 执证编号：S0080121070374
孔令鑫 SAC 执证编号：S0080514080006 SFC CE Ref：BDA769