文章来源/金瑞期货研究所
品种行情速览
贵金属：风险情绪转变，贵金属走强
铜：政策收紧担忧发酵，铜价持续回落
铝：云南限产影响扩大，铝价支撑较强
铅：消费驱动不足 铅价难改震荡格局
锌：搭上限电控能 锌价短期相对强势
镍&不锈钢：政策施压镍价测试震荡区间下沿
锡：氛围偏空VS库存回落支撑，锡价仍偏强
贵金属
一、本期观点
风险情绪转变，贵金属走强
逻辑观点：
1）本周贵金属价格整体上行。周五伦敦金收盘于1880.2美元/盎司，较周初涨2.01%（37美元/盎司），白银周略微收涨0.133美元至27.529美元/盎司，周环比涨0.49%。通胀超预期同时经济恢复放缓“滞胀”风险提升，周中数字货币跟随商品大幅波动，黄金替代效应下周表现强于白银。
2）通胀超预期，美联储收紧政策预期加强，经济恢复不确定性增加。美国CPI和核心通胀大超预期。商品和服务价格涨幅都有所扩大，服务价格上涨更为显著。美国3月中旬1.9万亿美元财政刺激落地，对消费起到提振作用。叠加疫苗接种率提高有助于外出活动恢复，推升物价上涨。此外，4月份非农就业低于预期反映美国就业回升仍面临阻碍，由于服务业是劳动密集型行业，对劳动力需求较大，但劳动力供给紧张加大服务业价格上涨压力。美联储4月份会议纪要显示随着通胀的上升和经济的恢复联储在未来几月的会议中会增加对缩表的讨论，因此未来通胀超预期上行或增添货币政策走势不确定性，加大市场波动。
3）地区间不稳定因素抬头，新兴经济体疫情持续蔓延，贵金属避险情绪升温。巴以冲突不断升级，中东地区不稳定因素抬头，疫情在部分新兴经济体国家不断蔓延，亚洲部分国家疫情有所抬头，市场避险情绪略有增加。
4）数据方面，欧美通胀数据超出市场此前的预期，经济数据表明经济恢复进度放缓。周度资金流向上黄金白银基金和ETF持仓增加，市场资金看多贵金属。同时数字货币周中大幅回调，黄金替代效应明显周度表现强于白银。
5) 美债美元震荡回调。在经历过去一个月的下跌后，美债和美元均出现小幅回调，对贵金属价格支撑减弱。中长期来看，经济复苏预期推动欧美整体国债收益率走强，同时在欧洲疫苗接种加速、经济预期改善的推动下，欧元兑美元保持相对强势，美元指数承压。
6）贵金属建议观望或短多。贵金属当前矛盾集中在美债收益率和通胀撕裂程度，差值未收敛前难有趋势性机会，短期价格有“滞涨”交易逻辑的支持，建议观望或者短多。
二、重要数据
中国：4月规模以上工业增加值9.8%，预期10%，前值14.1%；零售总额17.7%，预期25%，前值34.2%；失业率5.1%，预期5.2%，前值5.3%。
美国：营建许可（万户）176，预期177，前值176.6；新屋开工（万户）156.9，预期170.2，前值173.9;5月Makit综合PMI初值68.1，前值63.5,；4月成屋销售总数年化环比-2.7%，预期1%，前值-3.7%。
欧元区：一季度GDP同比初值-1.8%，预期-1.8%，前值-1.8%；4月调和CPI同比终值1.6%，预期1.6%，前值1.3%；5月综合PMI初值56.9,预期55.1，前值53.8。
三、交易策略
策略：多头谨慎持有或观望
风险：美联储提前收紧政策
一、本期观点
政策收紧担忧发酵，铜价持续回落
运行逻辑：
1）宏观：宏观方面，经济复苏预期叠加政策尚未收紧，对价格的支撑未见明显变化。但近期美联储会议纪要显示将讨论减少购债规模，另外高层密集喊话控制大宗商品价格，短期冲击市场情绪，市场对政策收紧担忧持续发酵，铜价持续回落。
2）基本面：基本面支撑仍在，境外修复预期仍强，但供应扰动有缓和迹象，支撑或有所减弱。供应方面，TC持续边际小幅回暖，报价中枢明显抬升，矿端新建扩建项目稳步推进提振炼厂信心，铜精矿平衡偏紧有缓和迹象。据悉，antofagasta正与国内炼厂开始2022上半年长单谈判，与日报炼厂谈判将在6月进行。废铜平衡偏紧，本次价格拉涨后精废价差仍然处于较低水平，废铜和铜价涨幅分歧加大，废铜供应有偏紧的迹象。消费方面，铜价此前下游畏高情绪明显，价格回落后消费开始回暖，现货成交有止跌回升的迹象。但从库存角度观察，境内库存持续累库，境外库存也出现上涨。
3）价格判断：当前时间节点下价格的驱动因素仍在，但短期价格受到几方面因素压制，一是国内高层密集喊话控制大宗商品价格，尽管铜品种由国际定价，国内政策实际作用相对有限，但短期仍冲击市场情绪。二是价格冲高至较高绝对水平后，市场波动加大。受到政策收紧担忧与美元走强的冲击后回调幅度较大。考虑到政策尚未出现实际转变，境外的消费预期强，境内产业库存水平较低下，刚需采购韧性仍在，价格涨势预计仍未结束，可能在盘整结束后继续向上。
市场调研：
消费：（5.21）某海外资讯公司称，德国铜材消费修复情况实际不佳。
消费：（5.21）某头部电机企业，今年订单情况非常火爆。另一电梯电机企业称订单火爆，但是利润水平明显降低。
废铜：（5.21）某废铜企业，废铜供需有偏紧的迹象。
二、重要数据
1）TC：铜精矿指数34.92美元/吨，较上周增长1.52美元/吨。
2）库存：LME环比上周增加0.54万吨，国内社会库存较上周增加1.1万吨。Comex库存下降0.08万吨，保税区库存增加0.19万吨，全球四地库存合计约94.59万吨，较上周增加1.75万吨，较今年年初增加20.20万吨。
3）比值：洋山铜溢价环比上周增加1.5，报32-45美元/吨。三月比值7.28，环比下降0.03。
4）持仓：伦铜持仓31.29手，较上周减少1.84万手，沪铜持仓33.45万手，环比上周减少0.39万手。
5）废铜：最后一交易日精废价差为879，较上周减少768。
三、交易策略
策略：逢低做多
风险：疫苗普及与疫情控制的节奏不及预期，货币政策超预期收紧
铝
一、本期观点
云南限产影响扩大，铝价支撑较强
运行逻辑：
1）本周铝价先扬后抑，价格重心大幅下挫。周初因云南地区炼厂受电力供应紧张影响而被要求降低负荷生产，供应端再生干扰而导致铝价有所反弹，但随后国常会再度发声且强调对大宗商品市场的监控力度，多头情绪被浇灭，沪铝减仓下行；
2）周中铝锭维持稳定去库局面，库存较上周下降4.1至102万吨，下游采购积极性明显好转，现货成交较上周明显提升。加工环节方面，型材是拉动整体消费的主要动力，来自地产的订单不断回暖，包括传统型材以及建筑模板，同时线缆企业反馈接到国网和南网的订单有明显改善，其他板块以稳为主，国内旺季需求维持。供应层面，云南地区电力部门对冶炼厂降负荷比例周中逐步提高，虽实际还未有如此大的减产，但若干旱情况仍未好转，影响仍有可能扩大，同时内蒙包头地区因工业能耗增速达到红色预警，要求区域内企业严格落实减产要求，可能加大影响产能，因此供应干扰不断；
3）氧化铝价格继续反弹，现货端卖方挺价意愿较强，成交价格重心上移，但目前云南地区的需求受到炼厂影响可能下滑，且5月新投及复产产能均有所贡献，供应逐渐爬升，价格反弹空间仍受限；
4）近期电解铝基本面仍保持强劲，供应干扰不断而需求维持较强，库存不断下降，尽管进口补充，但仍难以填补5-6国内缺口，基本面对价格支撑较强。但是，宏观和政治因素给予大宗商品较大压力，5月欧美制造业初值仍高，且美国就业情况改善，就美联储政策的博弈将加剧，国内对商品价格的严控短期也继续影响情绪，因此铝价或将处于宽幅震荡，建议观望，或在宏观情绪过度打压铝价后可逢低短多。
产业调研：
1）（5-21）下游消费：型材订单继续回暖，同时建筑模板订单明显提升，型材企业开工率继续上行，同时近期线缆方面订单有所好转；
2）（5-21）冶炼厂：云南地区因干旱导致水力发电不足同时火力发电同样紧张的影响，上周各铝厂接到通知测试压负荷10%，周初提升至15%，临近周末部分厂要求降低40%。
二、重要数据
1）本周氧化铝价格继续走高，国内各地价格在2395-2445元/吨范围，均价上升至2420元/吨，较上周上涨24元/吨，行业盈利水平继续改善；
2）电解铝成本端氧化铝价格继续反弹，成本重心继续上移，同时现货价格大幅回落，经测算，国内冶炼厂平均利润水平下降至5048元/吨，但利润水平仍处于绝对高位；
3）铝社会库存111.4万吨（铝锭102万吨，铝棒9.4万吨），环比上周下降5.8万吨，去年同期为110.1万吨，同比增加1.3万吨；
4）截至5月21日，上海现货与当月合约基差为平水—升40，交割换月后现货升水有所走高；本周铝价大幅回落，主要受政策施压，市场多头褪去，下游多趁低采购，尤其是云南地区因电力供应短缺而产能降负荷且影响有扩大之势，买家采购积极，而持货商则挺价出货，升水走高，华南地区因到货不多且库存持续下降而挺价情绪更浓，粤沪价差拉大；
5）LME库存继续下降，周度去库1.22万吨至175.04万吨，较年初增加40.46万吨，较去年同期增加28.37万吨；LME铝0-3升贴水在贴31.25美元/吨至贴28.55美元/吨区间，贴水有所扩大。
三、交易策略
策略：观望或逢低短多
风险：供应干扰不及预期，宏观及政治影响进一步恶化
一、本期观点
消费驱动不足 铅价难改震荡格局
运行逻辑
1、上周国家高层会议再议大宗商品持续涨价问题，确定要保供稳价，金属市场情绪降温，部分品种回调，铅价相对坚挺。
2、铅价当前有矿端偏紧及再生铅成本支撑，从5月供需层面来看，由于矿端备库紧张对原生铅有约束，消费边际上无法再走弱，市场累库将放缓。
3、上周LME现货升水较快走高至6.5美元，过往升水异动通常后续有隐形库存显性化，可关注伦铅在2200美元附近压力。
4、考虑到原生铅副产品收益较高，炼厂原料深度去库导致开工未降，而消费驱动不足，终端成品电池去库未见明显好转，社会铅库存相对高位，预计短期铅市场难以走出区间震荡，沪铅波动区间15000/15800元，伦铅波动2050/2250美元。
产业调研
（05-21）炼厂从前期集中检修中恢复，而内蒙炼厂划检修延迟至6月中下旬，短期暂未出现因矿紧张导致的减量。
（05-14）消费仍处淡季，大型蓄企反映库存水平仍然较高，4月尽管降价促销，但成品库存仍在上升。
二、重要数据
1、比值：上周内外比价维持低位，现货比价7.1，进口亏损2396元，免税品牌进口亏损约1882元，三月比价7.12。
2、现货：伦铅0-3由持续贴水转升水结构，从前周贴水17.75美元转至上周升水6.5美元。国内SMM1#铅15400元/吨，现货贴水30-50元。
3、价差：再生铅较之原生铅贴水400元，贴水幅度较之前周扩大50元。废电瓶价格8674元/吨，再生铅亏损260元。
4、库存：国内内升外降，伦铅库存下降1250吨10.34万吨，国内库存增加6500吨至9.06万吨，国内外库存合计19.4万吨，去年同期8.18万吨。
5、TC：5月加工费下调明显，国产铅精矿报1500元/金属吨，进口矿TC报价为50美元，周度环比无变动，港口库存水平低，炼厂原料库存周期缩至17天低位，矿阶段性偏紧在5月延续。
6、消费：铅蓄电池淡季不改，SMM铅蓄电池周度开工为74.21 %，环比持平。
三、交易策略
投资策略：尝试买国内抛LME跨市反套。
风险提示：海外back不利移仓，白银内外盘倒挂对矿进口的拖累。
一、本期观点
搭上限电控能 锌价短期相对强势
运行逻辑：
1）上周美联储会议表明，多位官员提议未来在某个时点开始讨论缩减QE；叠加国内高层多次关注大宗价格，令周边金属价格承压
2）品种方面，近期锌冶炼频繁受到控能耗的影响，究其原因在于锌冶炼都集中在能耗压力较大的地区，且在有色中锌冶炼能耗仅次于铝
3）虽然锌冶炼未像铝有产能天花板，但锌冶炼近几年投放少因而控能耗的政策对产能缩减的效用较为明显；另一方面，锌冶炼利润明显低于铝，从而锌可能被迫作为牺牲
4）镀锌环节近期的利润略有提高，但终端传到过来的消费还是较为平稳，未见明显提高；因而近期去库主要是冶炼压缩所致
5）短期由于消费尚处于旺季且冶炼总量较低，从而令锌价横向对比相对强势，预计短期核心运行区间2900-3000美元/吨。
调研供应：
（5/22）云南限电加剧，边际影响扩大的企业有飞龙、蒙自，详见后文；镀锌：本周镀锌企业订单再度走弱，镀锌结构件企业亦因钢材价格不稳定，企业有意减少自主加工产量，避免成品进一步累增，而代加工订单也等待钢材和锌锭的价格趋于稳定，整体订单减少；合金：本周压铸锌合金开工整体下降，因限电限产增加，对生产扰动亦增加，部分企业表示当前订单一般，如果订单好转，可在不限产时增加生产。
二、重要数据
1）国内主流加工费保持平稳，在3600-3800元/吨附近；进口矿维持在75美元/吨附近，部分报价低至72.5美元/吨；
2）本周沪伦比值上修至7.58左右，三月比值运行于7.48-7.73之间，实物进口亏损一度出现收窄至360元/吨；
3）本周广东现货升水大幅上行，锌价宽幅波动，叠加云南地区锌冶炼厂限电限产，影响市场到货锌锭库存继续降低的因素，下游采购积极，上海市场对2106合约平水；广东市场对2107合约升水0-220元/吨；
4）本周国内社会库存较上周下降1.03万吨，至15.2万吨；保税库存下降300吨至4.27万吨，中国地区总量库存19.47万吨，较减少1.06万吨；LME库存至28.52万吨，较上周减少0.2万吨；全球显性库存47.99万吨，较上周减少1.26吨；较去年同期增加11.84万吨，较年初增加9.93万吨
三、交易策略
策略：观望
风险因素：无
镍&不锈钢
一、本期观点
政策施压镍价测试震荡区间下沿
运行逻辑：
1.经济复苏+通胀，全球主要经济体货币+财政双宽松持续，欧美等发达经济体疯狂印钞模式下，随着疫苗的推广和政府应对疫情经验的提升，疫情对经济的边际影响减弱，欧美经济体加快复苏步伐，推升经济需求。政府和居民同时加杠杆，而疫情对供应链的干扰仍待恢复，供需错配叠加货币超发，并将引发全球通胀，而4月份超预期通胀数据表明通胀将逐步兑现。因此经济复苏+通胀逻辑仍将是当前主要经济逻辑。
2.镍矿-镍铁-不锈钢之下而上正反馈，虽印尼镍铁产量爬坡，能有效缓解国内镍短缺问题。但得益于不锈钢部分产品的短期现货偏紧，节后不锈钢价格强势上涨创2017年来高点同时不锈钢利润水平最高超千元，在不锈钢高排产背景下仍能保持健康的库存水平。高排产量（5月300系据悉145万吨排产量）必将保持对原料端的旺盛需求，镍铁短期供需结构改善价格上行，同时上游镍矿供给恢复价格转弱，镍铁利润转好。由于大厂节后补货后短期补货需求不强，镍铁价格能否继续走强关键在于不锈钢能否持续当前旺盛势头。本周高镍生铁维持在1120元/镍点；国内12港口港口镍矿库存较上周增加12万湿吨至526万吨，去年同期为879万吨，同比减少353万吨。
3.进口电镍仅少量流入国内现货市场，据SMM统计一季度国内原生镍产量18.26万吨，比去年减少1.12万吨，净进口镍资源总计18.15万吨，同比去年增加2.61万吨，而原生镍总消费37.86万吨，总体表现为去库1.46万吨。本周镍进口亏损走阔，仅有少量板和豆报关进入现货市场，价格下跌现货市场采购有限，国内社会库存略减。
4.短期硫酸镍溢价走高。本周因国内某镍盐大厂停产，电池级硫酸镍晶体现货市场偏紧，价格坚挺，据测算电池级硫酸镍较一级镍（主要镍豆镍粉）溢价较节前大幅上调，镍豆溶解硫酸镍经济效应提升，镍豆需求增加，据悉镍豆月需求短期达八九千吨水平，使得镍豆升水维持较高水平。
5.政策施压镍价回落：国常会在政策端接连施压商品市场，镍和不锈钢价格应声回落，同时青山镍铁转高冰镍工艺即将量产，镍金属需求内部结构性瓶颈打破，市场定价将重回供需，印尼镍铁产能爬坡使得镍金属远期展望为供给过剩，远期平衡表偏空；但是短期来看，无论是不锈钢还是镍豆都保持旺盛需求，产业链利润至下而上修复，需求端正反馈作用于原料端，从而支撑镍价；因此在下游需求未转向走弱前，镍将维持高位震荡走势，下周期镍将测试下方平台支撑位，价格完全下破概率低。
产业调研：
1.近期，华友钴业称公司印尼红土镍矿湿法冶炼项目，生产规模为年产6万吨镍金属量和7800吨钴金属量，总投资12.8亿美元。采用世界最先进的第三代高压酸浸工艺，技术成熟，有成熟的生产经验，成本优势明显。项目于2020年3月1日正式开工，当前总工程量已完成过半，公司有信心在2021年底前完成建设（3/22）。
2.嘉能可周一表示，由于制酸设备故障，西澳大利亚州GLEN.L Murrin Murrin镍钴工厂正在减产运行和检修。（3/22）。
3.国内某镍盐大厂短期停产（5月）
二、重要数据
1）利润方面，镍铁利润转好，不锈钢现货利润维持高位，硫酸镍溢价维持较高水平。
2）价差方面，金川镍由于检修与俄镍价差走扩至2800元/吨，镍豆与俄镍的价差维持在1500元/吨附近，高镍生铁较俄镍贴水收窄至120元/镍点附近。
3）进口方面，本周进口亏损略有扩大，板和豆仅少量流入国内现货市场，库存略减。
4）库存方面，LME库存减5838吨至25.03万吨，国内上期所库减少98吨至8406吨，保税区库维持8700吨，三地库存环比减5936吨至26.74万吨。
三、交易策略
策略：支撑平台逢低少多（破位止损）
风险提示：需求不及预期，宏观突发事件引发风险氛围转变
一、本期观点
氛围偏空VS库存回落支撑，锡价仍偏强
运行逻辑：
1、美联储发布4月议息政策纪要，多位官员提议未来在某个时点开始讨论缩减QE，自这轮宽松以来首次明确表态，不禁引发市场想象。叠加国内对大宗商品涨价的指导意见，商品市场交投氛围有所冷却。
2、供需两端总体呈现出偏紧的格局，一方面缅甸矿因为工人不足，开工受限，导致精矿供应难以放量。缅甸出口至国内精矿预计5月仍在偏低比重；另一方面国内限电政策的影响，云南个旧部分锡冶炼厂停产，加剧国内流通货源偏紧的格局。消费方面，消费外强内弱格局持续，可观的出口利润刺激下，国内出口消费旺盛，整体消费仍有潜力。
4、价格方面，上周锡价企稳，但受到宏观偏空氛围的打压，回升走势有所压制。但从驱动来看，仍未发生改变，即大格局仍在政策未边际收紧+经济基本面继续修复的逻辑中，趋势性拐点难言已出。且有色品种对比来看，由于锡良好的现货支撑，在周内表现较为抗跌。在去库及境外现货高升水的背景下，锡价仍将偏强运行。一旦宏观氛围有所改善，锡价将继续走高。
调研：
锡矿供应：缅甸锡矿开采进度仍缓，出口至中国的锡矿占比持续低位，5月国内精矿进口量仍难以放量。
锡锭供应：因限电影响，云南地区部分冶炼厂接到通知停产，国内流通货源持续紧张，现货升水报价坚挺。因出口利润的刺激，4月锡锭出口1466吨，环比增56%，同比增224%，促成了国内流通货源紧张局面。
锡下游消费：出口利润刺激下，国内锡锭出口改善，叠加价格回落后下游采买增加，整体消费表现不俗。
二、重要数据
1）原矿方面，4月锡精矿进口1.9万吨，环比减少9.6%。缅甸锡矿进口受阻仍是进口量难以放量的主要原因。加工费前期抬升后表现平稳，云南40°加工费1.3万元/吨，其它产区60°加工费0.9万元/吨。
2）本周沪锡主力震荡回落，最终收盘192790元/吨，现货SMM均价收于195500元/吨，较上周上涨1750元，现货升水走高，对沪期锡2106合约套盘云锡升水1100元/吨，普通云字升水500元/吨，小牌升500元/吨。
3）库存方面，LME库存环比减少25吨至1235吨，国内库存减943吨至6024吨，库存合计7259吨，环比下降968吨，较去年底减106吨，较去年同期增548吨。
4）出口持续，现货比值继续下滑；周尾现货进口亏损达5.45万元/吨，而出口盈利扩大至1.9万元/吨左右。
三、交易策略
策略：库存继续回落，逢低买入不变
风险提示：下游补库不及预期；矿山修复好于预期
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