周君芝 博士
宏观首席分析师
不同寻常的节奏：下半年专项债发行预测 ——政府债务研究系列（二）（20210716）
下半年专项债发行节奏的第一组预测假设下半年专项债发行节奏按照额度下达顺序推开。截止目前，专项债额度已经下达两次，分别是3月的1.77万亿和5月的1.7万亿。假设地方政府仍按“先用尽提前下达，再用尽后续下达额度”的逻辑进行发债。进一步假设额度下达后的发行节奏参照2019年，则地方政府将于4-8月用尽提前下达额度（3月下达的1.77万亿），9-12月用尽后续下达额度（5月下达的1.7万亿）。第一组预测结果显示今年9月将迎来专项债发行小高峰。之前论述的发行规律和逻辑适用于新增专项债。存量专项债到期之后需要发行再融资债进行续接。考虑到再融资债发行量，今年三季度累计发行专项债1.8万亿，四季度累计发行1.2万亿。9月单月发行0.9万亿，为全年专项债发行的高点。下半年专项债发行节奏的第二组预测根据现有政策要求，各地方政府每季度末都应公布下一季度发债计划。第二组预测结果显示今年下半年发行节奏较为均匀。与第一组测算原理相同，考虑下半年专项债发行总量，还需融入再融资债规模考虑。综合测算得到今年三季度将累计发行专项债1.5万亿，四季度累计发行1.5万亿。8月单月发行0.6万亿，为全年发行高点。今年下半年专项债发行节奏特征第一，我们预计今年专项债发行时限延长到四季度，并且四季度专项债发债规模在万亿级别。反映政府为保证债务项目质量，放宽专项债发行时限的政策意图。第二，今年下半年专项债发行节奏较为平稳，专项债可能不需要集中在单个月份集中发行。反映近期中央对专项债资金绩效管理的政策调控，地方或更多按“发行一批、建设一批、接续一批”模式发债。如何理解今年下半年专项债发行影响预计今年下半年专项债发行对流动性影响有别于以往。其一，今年下半年专项债合计发行规模达到3.0万亿。四季度发行规模或达万亿以上，预计专项债对四季度流动性扰动强于以往年份。当然，四季度流动性整体表现还将取决于央行主动调节力度。其二，今年下半年虽然发行规模大，若按第二组预测结果来看，下半年各月发行节奏相对平稳。个别月份专项债发行高峰对流动性造成极度扰动，下半年发生这种情况的概率较往年低。风险提示：海外需求波动超预期；国内政策调控超预期；国内疫情发展超预期。
余金鑫
银行首席分析师
客观看待本次降准利好——附十年降准影响复盘（20210712）
若不考虑其他因素，本次降准对银行将使净息差走阔0.5BP。以54家A&H上市银行为样本，用2.95%的MLF成本扣除1.62%的法定储备收益，可得成本节约1.33 pct，54家银行共节省90.7亿，除以2020年的生息资产平均余额199万亿，即可得到，0.5 pct降准对净息差的贡献为0.5BP。因为是普降，因此对各类银行影响幅度差异不大，可均匀获得0.4BP-0.6BP的利好。11年-20年的大降准周期，观察八个降准阶段对行情影响。2011年6月以来，我国大型银行法定存款准备金率从21.5%逐步降到20年初的12.5%。以此为观测窗口，看万得全A和银行(中信)指数累计涨跌幅的情况，发现：多数情况下，降准之后会伴随行情上涨；期间银行板块的获益往往不输大盘。其内在逻辑体现为3方面：宽信用拉动经济和信贷投放、降负债成本而提振净息差、增量流动性带动资产价格上涨。从降准意图看，利好未必来的轻易。
1）降准资金指定了用途，未必带来大量新增流动性，1万亿资金的用途，部分用于“归还到期的MLF”(据计算，2021年7月-2022年1月，MLF的到期量累计有4.15万亿)，部分用于“弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口”；
2）虽然节省了银行的成本，但意图在降低实体融资成本，这点优惠或许不是给到银行为止，而是希望“传导”到实体融资成本上；
3）以何种方式传导到融资成本，资产端变化有待观察，LPR下行或点差考核变化的可能性加大。投资建议：降准利好息差，期待中报行情6月社融数据超预期，二季度信贷投放不差；存款定价改革、全面降准节省负债成本，有望提振净息差；营收增速触底回升，拨备计提常态化回归，净利润有望在去年低基数下实现高增，中报行情可期。
建议关注：
1）高成长城商行：20年压降业绩较多、故中报较容易出业绩的南京银行、江苏银行、苏州银行，成长性较好的宁波银行、杭州银行，受益于成渝双城经济圈的成都银行；
2）业绩好股份行：业绩释放能力和意愿兼具、但近期估值回调较多的招商银行、兴业银行、平安银行。风险提示：城投平台融资收紧；信贷需求下行；资产端收益率下行。
方闻千
计算机首席分析师
网络安全行业七大核心赛道全面梳理（20210714）
国内网络安全产业即将迈入千亿规模，是计算机板块增速最快的子行业之一。目前，网络安全已经成为网络、计算、存储外的第四大IT基础设施，根据Gartner的数据统计，2020年全球安全市场规模达1238亿美元。而国内安全市场，从2013年开始，随着国家对网络安全重视程度的不断提升，行业基本保持在年均20%以上的中高速增长，且能够预见到未来5年也将大概率延续这一高景气度，市场规模即将达到千亿元量级。但与此同时，中国的安全支出占IT支出的比重仍远低于美国以及全球平均水平，根据IDC的数据，我国安全支出占IT支出比重仅为1.84%，相较于美国的4.78%还有很大差距。网络安全涉及到众多的细分领域，从网络、终端、身份、数据、应用的安全，再延伸到云、工控、物联网等不同场景下安全，解决的问题不同，所涉及的安全产品和安全技术也会有所差异。
而网络安全的两个特性又进一步加剧了行业碎片化的格局：
1）网络安全的木桶原理：即信息系统整体安全水平是由安全级别最低的部分所决定的，这意味着构建一个成熟的安全体系，必须要进行全方位的投入，方方面面都要涉及到，不能有明显的短板；
2）网络安全的本质是攻防对抗：即安全威胁和攻击方式是在不断演进的，从动态视角来看，“绝对安全”并不存在，因此用户必须对新的安全技术和工具保持足够的敏感，并且长期持续在新的安全技术上进行投入。如何对安全赛道进行有效划分？我们认为应该基于底层技术协同和应用场景协同，即将解决同类问题，应用同类场景的产品纳入到一个统一的视角。而且从一个安全公司的成长路径来看，基本上都是从单一产品出发，然后复用底层技术来扩张产品线，最后再进行跨赛道跨领域的横向扩张，这样的划分方式也符合网络安全厂商的发展规律。因此我们从技术栈和安全域的视角出发，将网络安全行业分为网络边界安全、终端安全、身份安全、安全管理、数据安全、应用安全及安全服务7大方向。投资策略：
1）产品侧我们看好中高位安全能力布局，包括在安全管理、安全服务领域具备领先优势的厂商；
2）市场侧我们看好具备强渠道销售能力以及渠道销售能力持续提升的厂商。建议关注标的：深信服、奇安信、安恒信息、启明星辰、天融信、绿盟科技、山石网科、迪普科技。风险提示：宏观经济整体下行；行业竞争加剧；政策落地不达预期；政府网络安全预算缩减。
道氏技术：陶瓷龙头强势进军新能源，锂电产业链黑马异军突起（20210712）
1、新能源行业拥有完整的从上游原矿、钴盐、中游三元前驱体及动力电池正极材料导电剂的产业链布局。中国钴消费结构中电池占比81%，高于全球60.86%，随着新能源汽车大力发展，预计动力电池+3C领域用钴量超过16万吨，公司钴盐业务目前产能5000吨，力争在未来三年内实现2万吨钴盐产能，抢占市场扩大市场份额。碳纳米管和石墨烯作为新型导电剂可大幅提升锂电池循环寿命和倍率性能，国产化趋势以及锂电行业的发展使其进入快速增长期。子公司青岛昊鑫导电剂市场份额15%稳居第一梯队，预计全球碳纳米管导电浆料需求量将保持40.8%的复合年均增长率，2023年需求量达到19.06万吨。青岛昊鑫进入比亚迪供应商名录多年，与大客户比亚迪建立深厚的合作关系，使其导电剂技术领先。
2、受下游正极材料需求的持续驱动，前驱体生产线目前仍不断扩产。佳纳目前拥有2.2万吨三元前驱体产能，英德、恩平项目达产后公司三元前驱体产能将超过 5万吨；公司继续扩产前驱体到 10万吨，产能规模将跻身行业第一梯队。根据数据预测显示，2021年起三元前驱体营收将达到14.19亿元，占公司总营收的40%，并逐年增加，预计在2023年达到38.53亿元，占公司总营收的80%。子公司佳纳能源纳位于锂离子电池产业链的上游，随着全球新能源动力汽车以及5G、人工智能的不断普及，产业链红利将持续释放，公司未来发展可期。
3、传统陶瓷业务稳居第一梯队，营收贡献稳步增长。陶瓷业作为公司传统业务，其产品包括釉面材料和陶瓷墨水，全国目前岩板及大板的市场规模庞大，陶瓷墨水需求量也随之增大，目前陶瓷墨水作为公司稳定的营收来源之一，在国内位居第一梯队。主要合作公司有东鹏、金意陶、新明珠、宏宇、马可波罗等国内知名陶瓷墙地砖生产企业。
4、公司估值逻辑从陶瓷切换到新能源。2016年开始，逐步控股了青岛昊鑫、佳纳能源，公司切入了人新能源领域，形成从上游的钴、钴盐、三元前驱体、石墨烯/碳纳米管导电剂的上下游一体化布局，我们看好公司的高成长。
盈利预测及投资评级我们预计，公司2021年~2023年实现净利润分别为2.7、4.2、5.1亿，分别对应PE为61.34、40.24、31.67，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：新能源汽车相关政策变动风险，导致新能源汽车销量不及预期；三元材料需求量不及预期、钴金属价格波动等，对公司业务造成影响。
高德红外：正在崛起的民营军工集团（20210710）
高德红外以红外热像仪技术起家，2013年，公司开始向红外产业链两端拓展：一方面，开展红外焦平面探测器产业化能力建设，打破西方技术封锁；另一方面，积极响应国家“民参军”的号召，大力推进多个型号产品的定型、批产。经过多年技术积累，公司厚积薄发，2019、2020年，受益于红外相关产品开始放量以及疫情防控带来的民品需求爆发，公司业绩大幅增长，进入快速发展通道。
稳固的技术基础：掌握完全自主可控的红外芯片核心技术。公司拥有三条完全自主可控的探测器批量化生产线，满足不同类型客户的需求。2020年，子公司高芯科技营收净利分别达到9.32亿元和5.15亿元，同比增长分别为96.74%和138.47%，实现快速增长。公司于2021年定增募资25亿元，投入“新一代自主红外芯片研发及产业化”等项目，推动核心芯片自主量产，以解决国内目前高端、高性能红外芯片供应不足的问题。
前瞻的领域开拓：军民市场多点开花。公司前瞻开拓军品下游红外市场。2019、2020年，公司红外产品营业收入分别达12.38、28.86亿元，同比增长99.46%、133.12%。截至2021年4月，公司今年上半年公告的新签红外产品合同额达到12.32亿，同比增长138%，为今年业绩增长奠定了良好基础。
长期的路线坚持：公司作为首家获得完整装备系统总体科研生产资质的民营企业，走出了一条从民品到军品，从分系统到总体的发展历程。迈向总体后，高德红外营业收入和利润的天花板将大大提升，小“雷神”已经呈现。中短期看公司在低成本短射程精确制导武器领域的突破和放量，中长期关注公司向多种平台、中远距射程拓展。另外，公司所生产的产品在军贸市场上属于热销产品，未来公司在导弹军贸市场上或将大有作为。
广阔的成长空间：打造精干高效的民营军工集团。2020年公司成功获得某类完整装备系统科研生产资质，公司获得该资质打开了民参军企业的成长空间，一个拥有高技术壁垒和资质壁垒的民营军工集团正在崛起。展望未来，在军民双轮驱动下，公司业绩有望持续保持较快增长。
盈利预测：我们预计公司2021-2023年归母净利润为14.44、19.99、25.75亿元，对应PE为46.63、33.69、26.15倍，给予“强烈推荐”评级。
风险提示：军方武器装备采购不及预期；公司在重要装备竞标中失利；民品应用拓展不及预期。